汇添富基金研究总监 韩贤旺

  资本市场对于股票价格与股票内在价值的一个经典比喻是遛狗，大致意思就是股价如同被遛的狗，主人如同股票的内在价值，狗有时候跑到主人前面，有时候跑到主人后面，但是始终以主人为中心。这个朴素的道理非常清晰地点明了股票研究和组合管理的几个基本道理：一是股票价值分析的古典主义情结；二是股价均值回归规律的普遍存在。

  先来说说古典主义情结的事。古典主义经济学认为,任何商品都有其内在价值，这不是由市场供需等因素决定的，特别是影响需求的市场情绪。这种纯粹的唯物主义价值观倾向有其深刻的哲学渊源，此处不议。随着经济学掀起边际革命，市场供求分析框架取代了这种价值——价格二元分析结构，但是即使近到当代，宏观经济学中潜在经济增长率等观点依然继承了这种思想，并被宏观决策部门大量使用。股票分析作为金融学的一个分支，其主体的理论基础看起来依然相当朴素；马克维茨等人用概率理论改造组合管理分析的尝试在实务界依然受到抵制和批判，核心还是哲学思想的分歧。相比于经济学本身的发展，股票分析还处于比较原始的阶段，更不要跟自然科学比较了。我的看法是：从方向上价值——价格框架符合大部分人的生活常识，可以用于股票分析，但是过于简单，忽略了很多结构性因素，过于强调结果而对过程缺乏细化的分析。

  股价均值回归规律其实是对第一点的经验主义深化。1985年，著名行为金融学家理查德·塞勒等人提出了均值回归规律：以3-5年为一个周期，原来表现不佳的股票开始摆脱困境，而原来表现好的赢家则开始走下坡路。均值回归是指股票价格无论高于或低于价值中枢（或均值）都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不能永远持续下去。在一个趋势内，股票价格呈持续上升或下降，我们称之为均值回避(Mean Aversion)。当出现相反趋势时就呈均值回归(Mean Reversion)。均值回归不能预测回归的时间间隔：不同股票市场的回归周期不一样，甚至同一个股票市场每次回归的周期也不一样。除非有更好的预测回归周期的分析工具，否则仅仅证明某一股票市场是否存在均值回归并没有很好的价值。

  深入思考遛狗的比喻，我们发现有几个有趣的结构性因素可以讨论，而它们与组合管理息息相关：

  一、政府对城市居民养狗有具体规定：市区里不允许养烈性犬，养狗实施养狗证制度，并且对犬主遛狗行为规范也有具体要求。养狗管理代表城市文明程度，规范要求自然相当重要。所以，遛什么样的狗取决于你是什么类型的居民；类比的意思就是，对于公募基金等正规的机构投资者而言，投资什么样的股票有具体的规定，不是任何股票都可以投资。因此，组合管理的第一件事就是有股票池以及股票研究组织。当然，即使对于没住在“市区”的其他投资者来说，为了投资的风险收益比相匹配，最好也有清晰的投资理念和思路，不要什么样的“狗”都遛。

  二、遛狗需要牵绳，不然很容易跑丢，特别是在公众场合和马路边等开阔地。我们把牵引绳的长度比作估值的话，意思就是股票投资要讲估值，只是讲故事最终只会形成泡沫并最终破灭。没有估值等长期经验规律约束，不可控因素很容易造成股价剧烈波动乃至暴跌，就像遛狗的主人可以自信到不牵绳也可以唤回，但是意外总会发生一样。

  三、股票估值因资产特征和景气周期阶段不同而变化，不同行业的股票享受的估值就有差异，同一行业内部的股票也会因为行业竞争格局变化导致估值不同，甚至同一个股票在行业景气周期不同阶段的估值也不一样。类比遛狗的故事也是一样，狗与主人的距离与狗的品种相关，宠物犬和工作犬差别就很大。有些狗性格温和，围绕主人周围不远；有些狗喜欢大运动量，需要大范围跑动。即使同一个品种的狗甚至同一条狗，在不同遛狗环境下牵引绳的长度也要有所变化。

  如同优秀的赛犬指导手一样，优秀的投资者首先懂得如何选择优秀的上市公司，其次是理解自己选择的股票的个性，并总结出符合这些股票的“遛狗”规律，最终做到轻松驾驭这些股票，获取满意的投资收益！