·产出缺口与经济周期。产出缺口衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，反映了现有经济资源的利用程度，从实证上可以得到NBER的检验。我们定义经济周期四阶段：（1）复苏：当产出缺口从最低点开始反弹至零轴；（2）扩张或过热：产出缺口从零轴开始继续上行；（3）衰退：产出缺口从最高点向零轴下降；（4）萧条：产出缺口从零轴跌至最低点。

  ·美林投资时钟。美林投资时钟模型：（1）衰退：债券＞现金＞大宗商品；股票＞大宗商品；（2）复苏：股票＞债券＞现金＞大宗商品；（3）过热：大宗商品＞股票＞现金/债券；（4）滞胀：现金＞债券＞大宗商品/股票。

  ·基于产出缺口的投资时钟。从大类资产角度看：（1）萧条（美林时钟的衰退）阶段，债券＞现金＞黄金＞股票＞大宗商品，与美林时钟是一致的；（2）复苏：股票＞大宗商品＞债券＞现金，与美林时钟有差别；（3）过热：股票＞大宗商品＞现金＞债券，经济过热时股票表现优于大宗商品。（4）衰退（美林时钟的滞胀）：黄金（大宗商品）＞现金＞债券＞股票，股票是表现最差资产，贵金属及大宗商品在前期表现尚可，整个衰退期现金最稳妥。大类行业选择上，经济复苏时，信息、能源、金融等行业相对较好；经济过热时，材料、电信、工业等行业获得超额收益可能性较大；经济衰退时，消费、医药等防御性行业获得相对收益；经济萧条时，医药、电信、消费、公用等行业获得相对收益，医药有绝对收益。

  ·当前经济周期特征及投资时钟。当前景气指数、增加值环比、货币、地产及汽车销售环比、PPI环比、原材料库存等领先或同步指标显示有所反弹，但地产投资、PMI生产、固定资产投资等领域仍下滑。我们推断，当前短周期运行在底部企稳及反弹之间，经济在复苏——萧条之间摇摆并摆向复苏阶段。从大类资产角度看，大宗商品仍难有向上机会，债券短期仍将走强，并逐渐过渡到股票；从大类行业看，医药、消费、电信、信息、金融等可能有较好的相对收益和绝对收益；从具体行业看，TMT各子行业、医药生物、军工、汽车等是较佳选择，并关注造船、高铁、光伏、风电等细分行业。

  ⊙中信建投证券研究发展部

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  1、产出缺口与经济周期

  产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，反映了现有经济资源的利用程度。

  真实产出总是由于需求波动而偏离潜在产出，因而产出缺口也就有正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异。若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较高。经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的正缺口，正向缺口越大，资源利用程度越高，经济越繁荣，而相应的通货膨胀压力也会增加。此外，正的产出缺口意味着以超过合理水平的开发强度开发资源，过高的环境资源负荷也会迫使企业降低产量，使得不断增加的产出缺口慢慢收窄至潜在产出水平。

  若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，资源未能得到充分利用，经济景气下降，增速下滑。经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口，产出缺口为负时间越长或是缺口越大，通货紧缩的可能性也越大。由此可见，实际产出是围绕着潜在产出上下波动的，因而产出缺口可以用来刻画经济周期。

  从美国的工业产出缺口看，有明显的周期波动，并且主要的波谷—波谷之间正好是8-10年的中周期。中间则由三个较短的波动构成，也正好与40个月的库存周期契合（中国的情况则更为典型）。而产出缺口基本与工业产出指数同比及GDP同比大致具有相同的波动形。

  我们比较产出缺口与NBER公布的经济周期划分：（1）1920年以来NBER经济周期拐点平均而言与我们计算的产出缺口是同步的（虽然产出缺口波动更频繁一些），中位数则是NBER拐点领先产出缺口1个月；（2）NBER在扩张起点平均领先产出缺口0.6个月、在衰退起点平均滞后产出缺口0.6个月；（3）NBER最大领先产出缺口5个月，最大滞后产出缺口的时间则高达10个月。

  2、中国的经济周期与产出缺口

  近几十年来中国的经济虽然经历了长期的高增长，但并不意味着经济周期在中国就不起作用。从我们计算的1990年以来的工业增加值产出缺口来看，很明显也经历了两次较完整的周期和若干短周期——

  1991.12-1999.4，历时89个月，约7.5年：这一中周期启动与美国基本是同时的。在海湾石油危机之后、美国经济复苏大约半年之后开始复苏，但终结在亚洲金融危机，比美国同一中周期要短（美国这一中周期结束的标志是2001年的技术泡沫破灭）。这一中周期的大部分时间内，中国经济饱受通货膨胀之苦；

  1999.5-2008.12，历时116个月，约9.7年：这一中周期的启动自亚洲金融危机复苏开始，以美国次贷危机冲击结束。这是一个典型的中周期，也包含三个比较典型的短周期：1999.5-2001.12共32个月、2002.1-2005.7共43个月、2005.8-2008.12共41个月；

  当前中国所处在的中周期自2009年1月次贷危机结束、4万亿投资的复苏开始，已经历了一个完整的短周期（2009.1-2012.7，共44个月）。

  典型的经济周期分为四个阶段，而不是BNER划分的衰退—扩张两阶段模型，而熊彼特的四阶段模式将经济周期分为繁荣——衰退——萧条——复苏四个阶段。

  繁荣：（1）由于从属波的作用，即由于创新所引起信贷扩张和对生产资料需求的扩张，促成了新工厂的建立，新设备的增多，也增加了社会对消费品的需求；（2）整个社会出现大量投资机会，出现大量的投机活动；（3）因此创新活动所引起的上升将越过新均衡，以致形成过度繁荣。

  衰退：繁荣经过一段时间之后，新产品将大量出现于市场上，物价下跌，繁荣终止。此时企业家既有偿还其债务的能力，又乐于偿还其债务，新创造的购买力由此消失，引起经济衰退。

  萧条：一旦创新活动促使经济高涨的推动力消逝，从属波便往往戛然而止，这就使经济的下降过程越过单纯因创新停止而造成的衰退阶段，进入萧条。在萧条阶段不仅投机活动消失，许多正常活动也受到破坏。

  复苏：在萧条低谷企业的经营活动萎缩，几乎不进行投资，从属波的影响逐渐消失。如果经过普遍的企业整顿，由于某些收入阶层的存在，不会出现所有的产业全部失去需求的情况，经济中存在一个“回归点”。在极低利率刺激下会进行新的投资活动，这样复苏过程开始，企业重新着手生产，雇佣人数也增加，不久将达到新的均衡水平。复苏阶段是病态失衡水平趋向均衡的过程，如果要使经济由“复苏”走向“繁荣”，那就需要新的创新活动，以便使经济超越复苏阶段所达到或将要达到的均衡水平，并趋向新的高涨和经济繁荣。

  通过产出缺口我们可以定义经济周期的四个阶段：（1）复苏：当产出缺口从最低点开始反弹至零轴；（2）扩张或过热：产出缺口从零轴开始继续上行；（3）衰退：产出缺口从最高点向零轴下降；（4）萧条：产出缺口从零轴跌至最低点。

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  基于经济周期的投资策略，不得不提到美林投资时钟。

  美林投资时钟在现实中广泛应用，美林在超过30年的数据统计分析中根据经济增长和通胀状况，美林投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段：

  （1）复苏阶段（经济上行，通胀下行）：此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；

  （2）过热阶段（经济上行，通胀上行）：在此阶段通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；

  （3）滞胀阶段（经济下行，通胀上行）：现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；

  （4）衰退阶段（经济下行，通胀下行）：通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票吸引力逐步增强。

  在美林投资时钟模型中：（1）衰退：债券＞现金＞大宗商品；股票＞大宗商品；（2）复苏：股票＞债券＞现金＞大宗商品；（3）过热：大宗商品＞股票＞现金/债券；（4）滞胀：现金＞债券＞大宗商品/股票。

  美林时钟刻画了经典经济周期从左下角的衰退（萧条）开始，沿顺时针方向循环：债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次获得最大超额收益。但现实往往并没有这么简单，有时候时钟会逆时针移动或跳过一个阶段，有时候经济的结构性问题也会使投资时钟失效。

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  上述定义中我们以产出缺口为标准，将中国的经济周期划分为四个阶段：复苏、扩张或过热、衰退、萧条，分别对应美林时钟的复苏、过热、滞胀、衰退。

  与美林投资时钟的基于增长—通胀的四个阶段划分略有出入，但并不存在本质区别。首先，经济周期是供需关系，产出缺口反映供需，通胀滞后与产出缺口（大约滞后时间4个月左右），所以在产出缺口触顶回落过程中，通胀仍将继续上行一段时间。即美林时钟的“滞胀”阶段，对应我们的“衰退”阶段；在产出缺口负向下降过程中，增长处于潜在水平之下，极端时为负增长，物价由“通胀”逐渐转为“通缩”，我们定义为“萧条”，对应美林时钟的“衰退”。

  根据这一划分标准，我们以产出缺口为依据划分经济周期的四个阶段，统计了自1999年以来全A股指数、大类行业指数、一级行业指数、债券指数、铜期货、黄金期货、原油期货、现金（货币基金，数据自2004年开始）等资产在不同阶段的平均收益率，以此来研究中国资本市场的投资时钟。

  首先，从大类资产角度看：

  （1）萧条（美林时钟的衰退）：债券＞现金＞黄金＞股票＞大宗商品，与美林时钟是一致的；

  （2）复苏：股票＞大宗商品＞债券＞现金，与美林时钟不一致之处在于大宗商品在经济复苏时仅次于股票；

  （3）过热：股票＞大宗商品＞现金＞债券；经济过热时股票表现优于大宗商品；

  （4）衰退（美林时钟的滞胀）：黄金（大宗商品）＞现金＞债券＞股票，股票是表现最差资产，贵金属及大宗商品在前期表现尚可，整个衰退期现金最稳妥。

  其次，大类行业选择上，经济复苏时，信息、能源、金融等行业相对较好；经济过热时，材料、电信、工业等行业获得超额收益可能性较大；经济衰退时，消费、医药等防御性行业获得相对收益；经济萧条时，医药、电信、消费、公用等行业获得相对收益，医药有绝对收益。

  最后，从行业轮动角度看：（1）复苏：汽车、传媒、采掘、有色、银行、计算机、综合、地产、电子等行业获得较高的绝对收益与相对收益；（2）过热：采掘、有色、军工、家电、建材、非银、钢铁、汽车、化工、机械等行业表现较佳；（3）衰退：食品饮料、医药生物、传媒等行业下跌幅度相对较少，具相对防御；（4）萧条：医药生物、传媒、军工、食品饮料、通信、地产等行业相对较好，其中医药生物和传媒有绝对收益。

  我们将上述结果标识在不同层次的圆面上，形成新的投资时钟。我们的投资时钟与美林时钟具有高度的相似性，但从实用角度看，比美林时钟更具有可操作性。

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  投资时钟描述了典型经济周期运行过程中大类资产、大类行业、核心资产的相对表现，从形式上是优美的、简单的，但应用起来却并没那么简单。首先，我们很难搞清楚某个时间点经济周期运行到什么位置，很难对拐点进行精确判断。如果采用NBER（NBER经济周期划分基本不适合中国），是要大约滞后真实经济运行1-2个季度。其次，如何刻画、判断中国的经济周期？再次，经济波动究竟是周期性还是结构性引致的？

  在我们的研究体系中，采用单一指标——产出缺口来描述中国的经济周期，并用其构建中国资本市场的投资时钟，相对于美林时钟具有一定优势：（1）形式更简单；（2）适用于中国市场；（3）不依赖于外部判断；（4）可预判拐点（虽然可能有偏差）；（5）最关键之处在于可跟踪；（6）可结合结构性分析。

  1、拐点的判断

  我们的研究结果表明，在研究中国的经济周期时：

  衰退到复苏：房地产销售平均领先2-3个月、房地产投资平均滞后1个月、M1平均领先1个月、非制造业投资平均领先5个月、出口平均滞后2个月；

  扩张（或繁荣）到衰退：房地产销售平均领先4个月开始回落、房地产投资滞后约1个月、M1平均领先1个月、出口平均滞后3个月。

  在观测经济衰退时，房地产销售、房地产投资、M1、出口等仍然是主要指标。房地产销售、M1、非制造业投资可用于预判经济复苏，房地产投资和出口用于确认复苏；房地产销售、M1可用于预判经济衰退，房地产投资、出口则用于确认衰退。

  环比的领先性具有普遍性：增加值环比平均领先产出缺口大约3个月；房地产销售、房地产投资、M1等变量的季调趋势项环比同样领先对应的周期波动；PPI环比、PMI、大宗商品价格（尤其是煤炭、钢铁等）、利率等都可以用来辅助判断经济周期。

  2、结构分析

  如果仅仅是经济周期问题，在准确判断经济周期前提下，运用投资时钟制定投资策略无疑事半功倍，但现实中总存在各种各样的结构问题，影响着我们对经济周期的判断。对当前中国经济而言，存在诸多结构性矛盾：中国经济走向成熟，从工业化后期向后工业化阶段过渡，这个阶段两个最大特征是经济增长中枢下移、第三产业崛起，但稳增长与中枢下移构成矛盾，在稳增长背景下，中枢下移被大大延缓，经济风险得不到充分释放，也约束A股指数向上；投资效率下降、高投资率与产能过剩的矛盾；产能过剩与投资效率下降是后工业化过渡的特征，但依赖于高投资率的稳增长更加剧了这一矛盾；资产泡沫与工业通缩之间的矛盾；城镇化边际效率下降、地产“拐点”与“中速增长”的矛盾。

  正是中国经济存在上述矛盾，中国的经济周期并没有像以往那样出现明显的复苏—扩张阶段。反而是在稳增长政策下，中国经济得以一定程度的复苏，但复苏后经济矛盾进一步恶化，经济重新进入衰退及通缩标志的萧条。扩张—衰退都是持续时间较短的“昙花一现”，更多时间里中国经济运行在以工业通缩为标志的萧条期内。所以在较长一段时间里，中国经济将在复苏—萧条之间摇摆，不具备典型的经济周期特征，但并不意味着投资时钟失效，在配置上可能更多需要考虑结构性问题。

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  1、当前经济周期状态的判断

  应用投资时钟的前提条件是对经济周期状态进行判断，从领先及同比指标看——

  工业增加值季调趋势项环比：2014年3月开始反弹，根据领先—滞后关系推断，产出缺口可能在6-7月反弹；

  宏观景气指数：4月份一致指数及先行指数反弹，意味着经济短期之内企稳反弹；

  房地产与汽车销售：季调趋势项环比在3月之后下跌放缓，房地产与汽车销售在6月份左右可能有所好转，但投资环比仍下滑；

  货币：M1及M2自从3月开始改善，从货币领先性来看，6-7月产出缺口反弹可能性较大；

  价格：PPI环比从3月开始下跌放缓，也意味着经济下滑最快的时间已经过去；

  PMI：汇丰PMI、中采PMI原材料库存季调趋势项反弹，但中采PMI及PMI生产指数仍回落。

  综合而言，景气指数、增加值环比、货币、地产及汽车销售环比、PPI环比、原材料库存等领先或同步指标显示有所反弹，但地产投资、PMI生产、固定资产投资等领域仍下滑。目前短周期是否已经触底反弹仍未有一致性结论，我们推断，当前短周期运行在底部企稳及反弹之间。

  2、摇摆经济周期下的投资时钟

  中期的结构矛盾因素制约着中国经济的基本面：增长中枢下移与稳增长；产能过剩、效率下降与高投资率；资产泡沫与工业通缩；地产“拐点”隐忧与城镇化边际效率下降等，这些矛盾互相制约，在真正“出清”之前短周期的任何反弹都不会演绎为新的“繁荣”，都是一个向下趋势中的反弹浪花。

  在结构性矛盾约束下，经济在复苏—萧条之间摇摆，并不表现为典型的四阶段经济周期。摇摆（或跳跃）的投资时钟表现在大类资产上：股票—债券轮动，大宗商品长期下跌。行业配置上：资源、原材料、工业等强周期行业长期下跌，TMT各子行业、医药、汽车长期跑赢市场指数。这种大类资产轮动、行业配置在比较长一段时间里还适用。

  当前短周期位于底部或复苏初期，但复苏并未得到所有数据的确认。从大类资产角度看，大宗商品仍难有向上机会，债券短期仍将走强，并逐渐过渡到股票；从大类行业上，医药、消费、电信、信息、金融等可能有较好的相对收益和绝对收益；从具体行业看，TMT各子行业、医药生物、军工、汽车等是较佳选择，并关注造船、高铁、光伏、风电等细分行业。金融和地产仍是博弈稳增长的主要品种，结构变迁中服务业迎来大时代，看好服务业五朵金花（移动互联、城市服务、医疗健康、教育娱乐、财富管理等）。