⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  近期，定向降准就被市场视为政策全面放松的信号，A股也因此产生一小波反弹。然而，央行对定向降准扩围的澄清，以及宏观决策层在年初就宣布不会再施行系统性的经济刺激政策，决定了政策层面的想象空间十分有限。

  从市场角度看，A股要进入牛市靠什么来驱动呢？继续依靠TTM-PE目前达到61倍的创业板？那不是牛市，而是“牛在天上飞”。依靠超低估值叠加超跌走势的传统产业？在盈利增速显著下降和结构转型的大背景下，传统产业估值超低叠加走势超跌产生阶段性修复反弹是可能的，但要形成新景气周期的牛市还只是一种幻想。从行情结构上来看，按照申万一级28个行业分类，目前上游原材料和传统制造业（采掘、化工、钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、国防军工）的市值权重占比是27.53%；民用制造业与消费品（汽车、家用电器、纺织服装、轻工制造、农林牧渔、食品饮料）的市值权重占比是11.83%；公用事业与基础设施（公用事业、交通运输）的市值权重占比是6.31%；公共服务与民用服务（休闲服务、传媒、商业贸易、综合）的市值权重占比是5.63%；高新技术产业（医药生物、电子、计算机、通信）的市值权重占比为13.04%；金融地产（房地产、建筑装饰、银行、非银金融）的市值权重占比是37.83%。金融、地产与原材料和传统制造业的合计市值权重超过65%，而高新技术与服务性行业的市值权重不足20%。再从行业结构上来看，目前最可确定的衰退性行业是上游原材料业、产能过剩的传统制造业和房地产业，在利率市场化和利率中枢下行趋势下，银行业盈利增速显性下降已是大概率事件。因此，在这种市场权重结构下，A股如果要形成新的牛市只可能是“瘸牛”。

  从以上各行业间的权重占比来看，在结构转型的大背景与大趋势下，传统产业权重过重、新兴产业与服务业权重过轻之间的平衡与转换将是一个相当长的过程。在后期较长时期内，A股所谓的牛市或只能以两种方式来演绎：一是，传统产业股阶段性超跌后进行修复反弹形成“跌出来的牛市”；二是，新兴产业股估值水平“跌落凡间”后再次形成结构性牛市。在其余“非牛非熊”阶段，更多是事件性与主题性的行情表现。

  本次重启的IPO新股发行定价机制显得更加简单，定价水平也普遍较低，这决定了一级市场申购踊跃、二级市场新股疯炒的局面或将难以避免。由于行业与公司的成长性预期仍集中在新兴产业，在创业板和中小板已有老股和次新股均已被“兜底翻”之后，6月后上市的新股可能引来市场的二次“觅宝”。因此，创业板与中小板存在明显的“弃旧迎新”压力，在新股上市成规模后还会改造现有行情的结构，影响现有行情的估值水平。

  我们认为，A股要形成牛市，起码还要有待于以下诸多抑制性因素得到消化和明朗后，才具有展开趋势性行情的基础。一是半年报压力和盈利预期调降压力的落地；二是下半年集中暴露的信用风险得到较多释放；三是新股上市数量成规模后对现有行情结构与估值水平的影响与冲击进入稳定期；四是债市牛市开始进入尾声、银行理财产品年化收益率水平降到4%以下，促使社会流动性“炒钱”的套利空间消失。在这些因素没有落地之前，期待A股有所作为仍将勉为其难，在“传说中的牛市”形成之前应该还有一跌。

  在较长时间内，我们认为配置的核心看点是智能与节能，如新能源汽车与智能汽车产业链、节能环保与绿色能源产业链、智能电网产业链、智能水网产业链、智能设备（机器人）产业链等。不过，在配置时机上还有待于这些行业的估值水平落地。