经济向下压力仍然较大，但政策缓步放松和流动性预期管理引导的资金面也较预期平稳，预计三季度内资金利率将维持在3.25%-3.5%水平。预计下半年债券市场整体供需维持紧平衡，存在一定供给压力，配置资金将继续决定方向。
在此背景下，2014年债券市场中期投资策略主要体现为：（1）利率策略：顺势而为、继续长久期。从空间判断，长端利率还有20 到30BP左右的下行空间；（2）信用策略：兼顾交易和票息，优选中高等级产业债和城投债。其中，在经济尚未企稳，地产周期仍存较大下行压力的背景下，信用债整体上仍将取向中高等级。结合等级利差、期限利差以及当前信用利差的分位数情况，兼顾交易和票息策略来看，产业债中3-5 年期AA+等级品种将会有较好的表现。城投债仍是性价比较高的投资品种，等级可以略低于产业债，AA+和AA 等级为主。
⊙招商证券
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静态推测，下半年债券市场整体供需维持紧平衡，存在一定供给压力。受债券发行、银行一般存款流失和负债端成本上行等因素影响，预计后期债券市场整体供需将继续呈现一定的供需紧平衡的局面。利率债与信用债合计净融资额预计为22532亿元，机构新增需求略小于债券净供给量。
表1：2014年下半年（7-12月）债券市场供需静态预测
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资料来源：招商证券
1、利率债供给：国债与政策性银行债供给压力仍然较大
（1）央票：央行当前公开市场操作主要是以正回购方式调节流动性。根据历史经验，央票发行情况与央票到期量存在一定的相关性，下半年央票到期量在630亿元。由于今年前4个月后外汇占款显著下滑，下半年外汇占款不会偏多是大概率事件，预计下半年央票或将继续缺席公开市场操作。
（2）国债：从历史情况观察，国债发行与预算赤字相关，今年财政安排1.35万亿赤字，根据去年赤字安排和国债发行情况推测，今年国债加地方债的净融资额约为1.2万亿，今年国债到期量8879.44亿，同时考虑地方债预算安排4000亿，当年到期量992.5亿，则全年国债发行规模大约17000亿元。上半年国债发行量（截至6月11日）为7393.4亿，预计下半年发行量大约9600亿，考虑到国债到期3283.62亿，实际净融资量约为6300亿元。
（3）地方债：2014年地方债发行额度提高至4000亿，截至6月初地方政府债发行516亿，则预计下半年地方债发行3484亿元，到期992.5亿元，净供给2491.5亿元。
（4）政策性银行债：截至2014年6月初，政策性银行已发行金融债11940亿，发行规模较去年上半年上升幅度近20%。为了执行相对积极财政政策，国开行等政策性银行要继续支撑国家基础设施建设的中长期贷款需求，导致其债务融资压力较大。国开行今年金融债发行计划为1.2万亿元；农发行今年发行计划为6600亿元，发行进度与去年相近。综合估算，预计下半年金融债发行规模约为11250亿元，到期量为6279.5亿元，净发行量为4970.5亿元，整体发行节奏将与上半年基本持平。
2、信用债供给：继续维持较高水平
今年一季度信用债净融资量4155亿元，较2013年四季度环比明显回升。截至2014年6月7日，二季度信用债净融资额4986亿元，超过一季度总量，继续保持高位。其中企业债和PPN（定向债务融资工具）是净供给主力，净融资额分别为2072亿元和1383亿元。中票净融资快速上升，由一季度-105亿元的净融资迅速升至919亿元，短融目前净融资额556亿元，较一季度1140的规模仍有较大距离，显示企业债券融资由中票代替短融，长债接替短债的趋势较为明显。
从月度变化来看，前4月信用债发行量和净融资额呈现逐月增长，但5月份趋势有所放缓，由于以城投债为代表的企业债发行明显减少，5月份单月整体信用债发行量和净融资额分别为5311亿元和2361亿元，较上月减少1049亿元和1022亿元，其中企业债单月发行量和净融资额较上月减少750亿元和792亿元。
5月份，短融发行量2361亿元，较4月份减少542亿元，由于到期量仍较大，净融资大幅回落至183亿元。中票与短融的情况则相反，一季度由于短端利率回落，有较多发行人选择以短债接替长债，短融的放量发行对中票替代效应明显，且由于到期量大，中票一季度净融资额出现罕见的-105亿元。4月份开始，这种情况得到扭转，受长端利率下行推动，中票发行量和净融资额自4月份快速放大并继续增长，目前发行量和净融资额达到2678亿元和919亿元，预计二季度净融资将突破1000亿元。
公司债继3月份发行185亿元后，4月和5月份发行量持续回落，超日债的违约以及12中森债和13华特斯债等风险事件频发，对公司债的发行造成较大的不利影响，投资者对于公司债的态度趋于谨慎。预计公司债发行低迷的状态短期内难以改善，后续随着到期量的增加，整体净融资额仍将维持低位。
PPN由于其发行的便利性，自2012年下半年以来放量后，发行量一直保持高位，单季发行量均在1000亿以上。2014年一季度以来，在银监会加强影子银行和非标业务的监管背景下，一部分非标融资需求转换为标准债券供给，PPN发行手续相对快捷，替代作用逐步显现。随着后续PPN到期量逐步增加，预计发行量仍将保持较高水平。此外，预计PPN的净融资额将继续保持高位，二季度仍可能创出历史新高。债券市场经过上半年的牛市行情后，各信用债品种收益率水平较年初大幅回落，5年AA企业债收益率已接近基准利率上浮3%的水平，而AAA中票收益率更是已相当于基准利率下浮20%左右，债券融资的竞争优势再次显现，预计下半年信用债融资整体将维持在较高水平。
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我们认为，2014年下半年债券市场策略仍然需要紧跟基本面和资金面的变化。从趋势而言，经济向下压力仍存，而政策缓步放松和流动性预期管理引导的资金面也较预期平稳，因此未来操作上将继续利好长端利率。预计货币政策缓步放松和央行流动性预期管理引致的资金面可维持在3.25-3.5（以7天回购为例），短端利率存在进一步向下的空间。相应的，从空间判断，长端利率还有20到30BP左右的下行空间，即10年国债看3.7%，7年国开看4.7%。
当然需要提示的是，在经济结构失衡的现状下，未来不确定因素较多，债市行情演绎的节奏可能会有所波动，特别是经济基本面是否已经见底以及资金利率能否确定性稳定等。
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我们认为，在经济尚未企稳，地产周期仍存在较大下行压力的背景下，信用债整体上仍将取向高等级。我们认为三季度宏观经济大幅企稳回升的可能性很小，整体基本面和政策面继续有利于债券市场，但信用债的交易性机会边际上有所减弱，配置需求将逐步替代交易需求。
结合等级利差、期限利差以及当前信用利差的分位数情况，兼顾交易和票息策略来看，我们认为，目前信用债投资策略仍以中高等级为主，产业债中，3-5年久期的AA+等级品种将会有较好的表现。此外，部分盈利向好的AA等级信用债也可以遵循自下而上的策略进行精挑细选，但需规避产能过剩行业或实力较弱的民营企业。城投债仍是性价比较高的投资品种，等级可以略低于产业债，AA+和AA等级大型国企或平台公司企业债收益率仍有一定的下行空间。
1、产业债可加仓AA+等级3-5年久期品种
我们从等级利差、期限利差以及信用债历史分位数的角度分析，以便确定最具投资价值的具体信用债投资品种。
（1）等级利差有望企稳。根据历史数据分析，信用债的评级利差与PMI指标呈现明显的负相关关系，PMI反映了经济的变化趋势，PMI上升，则经济的投融资活动回升，往往反映市场的风险偏好下降，因此高低等级的信用债收益率之间的差距缩小。4月份以来，PMI数据有所改善，5月份PMI数据为50.8，有一定的企稳迹象，信用债等级利差亦有所回落。后续PMI是否能企稳有待进一步观察，我们认为四季度之前可能会持续在低位运行，等级利差应不会大幅走高。
图1：1年期短融等级利差与PMI
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资料来源：WIND,招商证券
图2：3年期中票等级利差与PMI
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资料来源：WIND,招商证券
（2）期限利差可能将维持高位。从期限利差的情况分析，期限利差大体上与CPI呈现负相关关系，CPI高点对应期限利差的低点，CPI低点对应期限利差高点。2014年以来，CPI震荡向下，而期限利差总体向上，5月份稍有所回落。预计下半年CPI较大概率仍将保持低位，对应的期限利差回落的空间可能较有限。
从期限利差的情况分析，期限利差大体上与CPI呈现负相关关系，CPI高点对应期限利差的低点，CPI低点对应期限利差高点。2014年以来，CPI震荡向下，而期限利差总体向上，5月份稍有所回落。预计下半年CPI较大概率仍将保持低位，对应的期限利差回落的空间可能较有限。此外，期限利差与前述长三角票据贴现价格指数亦有一定的反相关关系，在该指数持续回落的背景下，期限利差可能还将继续上行，回落空间有限。
图3：3年中票期限利差与CPI
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资料来源：WIND,招商证券
图4 5年中票期限利差与CPI
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资料来源：WIND,招商证券
2、低等级产业债利差处于历史高位，但目前仍不具备大幅收窄条件
（1）6月和7月份是每年跟踪评级的高峰期，需警惕经济持续低迷下大量发行人跟踪评级下调带来估值风险。
2011年四季度以来，宏观经济增速持续放缓，煤炭、钢铁、有色、纺织、造纸、造船、航运、电气设备等传统行业以及风电、光伏等产能明显过剩行业发行人经营和财务状况每况愈下，信用资质下降明显。2013年开始，跟踪评级下调的发行人家数骤增，且由于跟踪评级主要集中于5月、6月和7月，6月和7月份大量发行人信用评级密集下调，也是给市场带来不小的估值冲击。
今年以来，上述行业基本面基本无明显改善，信用资质进一步下沉概率较大；且去年下半年以来，监管部门明显强化了对评级公司的监管和考核，鹏元、中诚信和新世纪已经先后受到证监局警示处分，评级公司在执行评级规则时也较往年更加严苛，今年6、7月份评级下调的发行人大概率上不会比2013年同期更少，投资者需要警惕发行人评级下调带来的估值风险。
（2）银行不良资产持续增加，风险偏好难以上升，低评级发行人融资渠道受限，尤其需要回避产能过剩行业和资质较差的民企产业债。
在整体经济调结构政策基调不变的情况下，我们判断下半年信用事件还会不断爆发，低评级产业债仍面临估值压力。而随着经济的持续低迷，自2012年二季度开始，我国商业银行不良贷款率保持小步上升的态势。
目前商业银行在不良率和资产处理方面面临较大的压力，这必将促使商业银行对于民营企业发放贷款将更趋于谨慎，风险偏好难以下降，尤其是部分产能过剩、盈利较弱的民营中小企业，其信贷支持可能会进一步收缩，在目前我国企业融资渠道仍以银行信贷为主的情况下，低资质发行人的资金链断裂的风险仍然很大。
3、城投债机会尚存
（1）城投债融资通道顺畅，信用风险仍然可控。我们一直认为，城投债的信用风险主要是平台公司融资链条断裂的风险。对于地方政府平台公司来说，清偿所有债务本息并不在考虑之内，只要到期债务能够获得新的融资对接，即借新还旧融资链条顺畅，城投债的信用风险就可控。
去年下半年以来，监管部门一直强调对“非标”等同业资产的监管，尤其是“127号文”的发布对同业业务、“非标”资产管理趋严，客观上也压缩了地方政府平台公司部分非标融资渠道。但监管部门在“堵偏门”的同时又强调“开正门”，融资渠道依然顺畅。年初发改委即发布公告，允许地方政府平台公司特定存续项目发行企业债借新还旧，鼓励平台公司发行企业债债券为棚户区改造、保障房融资。交易商协会也放开了融资平台的融资限制，平台公司可以通过发行定向债务融资工具（PPN）将“非标转标”，由于平台公司大量通过PPN进行融资，年初以来PPN发行大幅放量。
（2）城投债供给放量，需求亦有改善。年初以来，城投债供给呈现井喷状态，但需求依然表现较好。从我们近期调研的情况来看，城投公司除了债券融资需求较好之外，银行的信贷投放亦向城投公司的融资需求倾斜。
（3）估值稳定，评级下调风险很小。由于宏观经济增速趋缓，近两年来大多数产业债发行人经营和财务状况逐步恶化，预计今年跟踪评级下调的产业债发行人大概率将不比2013年低，而6月和7月份又是跟踪评级的高峰期，因而产业债具有较大的评级下调风险和估值调整风险。
相比之下，过去两年仅有几家城投债发行人主体评级被下调或是负面展望，且调整理由主要是由于城投公司的一块儿核心资产被划出，或是一个核心子公司被划拨，属于地方政府的操作性因素，相对可控。因而今年来看，城投债发行人相对于产业债来说，评级下调风险很小，估值更加稳定。
（4）城投债收益率仍存下行空间。春节以来，城投债收益率水平经历了一个较大幅度下行，收益率水平和信用利差水平分位数均有明显下降。
从收益率水平来看，当前城投债收益率水平位于70%-80%分位数水平，仍然处于历史较高水平。但从信用利差来看，当前中高等级城投债（AAA、AA+、AA）信用利差均低于中位数等级城投债（AA(2)、AA-）信用利差处于50%-60%分位数之间。信用利差可以拆分为信用风险溢价和流动性风险溢价，在利率债策略部分我们判断利率债收益率趋势仍然向下，在资金面稳定的条件下流动性风险溢价可以进一步收缩；同时在政策部门配合下，平台公司融资链条顺畅，信用风险可控，相对产业债来说评级下调风险偏低，因而我们认为城投债可以享有比产业债更低的风险溢价，而当前城投债收益率仍普遍高于产业债。
综合信用风险溢价和流动性溢价来看，城投债收益率仍存下行空间，机会尚存。
（执笔：孙彬彬、涂波、李滢滢）