就成长股投资而言，没有基金经理不愿意以20倍的PE买入一家未来5年复合增长50%的公司，这种兼顾安全和成长的投资行为所带来的可观收益是所有投资人梦寐以求的。可大家面对的现实情形往往是：要么估值已经不低，要么对成长性没有把握。总之，市场在大部分时间里不会给我们很舒服的买点。即便如此，投资还是要做的，我们还是要在这样不舒服的状态下决定自己的投资行为。

  那么我们来假设两种经常在现实中遇到的情形，做一个简单的比较。

  情形一：一只股票，假设当年PE20倍，5年复合增速20%，5年后PE仍然是20倍，5年后公司盈利2.48倍，收益率也是2.48倍。如果考虑5年后增速略微放缓，PE下降到15倍，则收益率为1.86倍。

  情形二：另一只股票，假设当年PE50倍，5年复合增速50%，5年后PE下降到20倍，5年后公司盈利7.59倍，收益率为3.04倍。如果适当考虑高成长的延续性不会戛然而止，5年后PE还能维持在30倍，那么收益率为4.56倍。

  计算过程简单结论明确，为什么投资人还会有不同的选择？其实道理也很简单：大部分人对20%增速预测的准确度把握更大，20倍的估值或许也更有心理上的安全垫。而50倍的股票一旦业绩不达预期，则要面对估值水平更大幅度的下移。因此在几年前的市场里，20%的增长可以给20倍的估值，但是50%的增长不会给到50倍的估值，市场环境容许投资者有更充足的时间来观察业绩，再决定是否买入。而随着这几年市场的逐渐演化，我们发现股价的变化节奏越来越不再如我们所愿：有些股票在业绩出来之前股价大幅上涨，一段时间后因为故事无法兑现而被打回原型；但也有些股票涨着涨着业绩就出来了，大家发现原来股价的上涨竟然是合理的，相比于从前只是时间提前了。无论是乱涨还是该涨，总之市场就是不给价值投资者看业绩的机会。

  其实所谓价值投资，其内涵随着市场的发展，并不是一成不变的。当前市场对成长股的狂热，与前些年大家对价值投资的信奉，都是受人的内心对优秀企业的信念和热情所驱使，在本质上是一样的。可能由于赚钱的机会越来越难找，一些人只好把眼光看得更加长远，经过艰辛勤勉的研究提前挖掘到了未来可以做强的企业，不过也有可能看错；有些人不想冒这样的风险，愿意选择看得近一些更有把握，但是失去了赚钱的机会；有些人内心不相信成长但善于观察情绪，试图赚波动的钱；也有些人纯粹想浑水摸鱼炒作获利，用自己都不相信的逻辑来欺骗市场，麻醉自己。反过来讲，在成长的过程中看得远，也伴随着对瓶颈期的预见更早。因此，今年以来很多目前增速预期尚可、过去几年带给我们巨大超额收益的新蓝筹股票，也发生了估值的急速下移。当然，无论是上涨还是下跌，其正确性都有待检验。但是需要看到的是，人的思想和行为的变化，至少作为一个重要因素，使得市场演化成了这样的风格。

  回到标题，这到底是一种进步还是一种浮躁？我们很难阐述清楚，也不必去刻意定义。作为市场的参与者，应该尽量避免从裁判员的出发点去评判对错，市场的特征变化，无论我们喜欢与否，只要它是持续一定时间跨度的，我们都只能接受，并尽可能地去预判市场风格什么时候转变到下一个时间跨度。这个世界从来都有进步的人，也从来都有浮躁的人，虽然我们有时候难辨真伪，但这并不重要，重要的是搞清楚自己的出发点：如果追求成长，即便参与泡沫，不要茫然不知；如果追求价值，应避免故步自封，眼光稍放长远。

  （作者吴兴武，理学硕士，2009年7月至2010年7月任摩根士丹利华鑫基金管理有限公司研究员，2010年7月至2014年2月任广发基金管理有限公司研究员，2014年2月起任广发成长优选、广发轮动配置等基金的基金经理助理。）