⊙记者 温婷 ○编辑 衡道庆

  一石激起千层浪。日前，一则来自美中经济安全审查委员会（USCC）的报告，被媒体广泛解读为阿里上市遭遇重大风险。

  这则名为《赴美上市的中国互联网公司风险》的13页报告，对美国投资者可能从中国公司——特别是互联网公司的VIE结构中遭遇的投资风险进行了较为全面的分析，而报告发布的时间正选择在以阿里巴巴为代表的中国互联网公司新一轮IPO浪潮来临之际。

  恰逢中国企业上市潮涌期

  值得注意的是，这篇报告是由一位署名Kevin Rosier的分析师提出。USCC官网显示，该机构由美国国会在2000年10月创立，每年向国会提交有关中美两国经贸关系的安全影响的年度报告。

  记者查阅公开资料发现，该机构是以中国入世为背景成立的，当时的美国担心中国加入世贸组织会对美国的经济和国家安全造成影响，于是成立该机构，由它对上述问题作出公正评估和提供建议，看是否需要美国采取行动维护国家安全。该委员会由12名委员组成，他们由国会领导层任命，但自身均来自私有部门，而非国会议员。

  分析师Kevin Rosier在报告声明中表示，本文是美中经济安全审议委员会工作人员的专业研究成果，并应委员会的要求编制以支持其审议工作，以在委员会持续评估美中经济关系及其对美国安全影响的过程中，加深公众对委员会所处理议题的了解。但本文件的公开发表并不代表委员会、任何委员个人或委员会的其他专业人员赞同本研究报告中表述的观点或结论。

  据相关人士透露，该机构往年也曾发布过类似报告，并质疑相关已上市中国互联网公司，但从未有公司对此有官方回应，并且未对相关上市公司股价造成过实质性影响。

  之所以受到国内媒体的广泛关注，是因为该报告正好发布于中国互联网企业上市潮涌的关键期，中国最大的电子商务网站阿里巴巴也于5月递交了申请，预计将成为美国迄今为止规模最大的IPO。这点也在报告中被作者提及。而报告所诟病的正是包括阿里巴巴在内中国互联网公司广为采用的VIE架构。

  VIE模式（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”），即VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE。采用这种结构上市的中国公司，最初大多是互联网企业，比如新浪、百度，其目的是为了符合工信部和新闻出版总署对提供“互联网增值业务”的相关规定。

  阿里巴巴也在SEC的F1表格中提出，按照中国有关法律监管规定，互联网信息服务等类似互联网公司的外资持股结构是受到限制的。例如，增值服务公司的外资持股比例不得超过50%。

  而Kevin Rosier的报告则认为，理论上，VIE结构可以确保经济利益流向外国投资者；同时，企业的经营控制权仍然留在中国企业手中，从而在表面上遵守了中国法律。但VIE结构的复杂性和其背后的目的使得美国的股东面临重大风险。

  VIE结构本身并没有问题

  报告也指出，事实上，许多公司在上市风险揭示中也曾提出VIE可能带来的风险，阿里巴巴就在SEC文件中提出，“如果中国政府认定，涉及我方可变权益实体（VIE）的合约结构有悖中国政府有关外商投资的规定，或者这些条例或对现有条例的解读在未来出现变动，我方将不排除受到政府处罚或者被迫放弃我方权益的可能。”

  实际上，这段话也几乎是所有VIE结构赴美上市公司的法律文书“标配”。报告也直言，VIE结构本身并没有不好，但如果上市公司试图窃取投资或从事其他违法业务，则对美国投资者是个非常大的风险。

  值得注意的是，报告特别单独列出《解读阿里IPO》这一段，从阿里巴巴的合伙人制度及优先股结构，以及此前支付宝的去VIE事件来说明VIE可能对投资者造成的影响。

  早在2011年，阿里集团终止对浙江阿里巴巴电子商务有限公司（内资）协议控制，后者持有支付宝100%股权。报告认为，在VIE结构下，母公司没有义务将此类决策告知投资方，最终这很可能会让其他股东付出惨重的代价。此案例中，雅虎失去了支付宝上线所能带来的任何直接利益，而马云则得以在不让阿里巴巴的外国投资方知情或介入的情况下，全权掌控支付宝业务。“这为美国投资者展示了在VIE结构下购入中国互联网公司股票所面临的风险。”

  此外，阿里巴巴将采用一种优先性股权结构，以巩固公司各位中国创始人的全部决策权。在这种股权结构下，持股比例与投票权并不对等。这也值得美国投资者关注。

  对于正卡在上市窗口期的阿里来说，VIE及合伙人结构再被作为痛点提及，似乎也为其上市进程蒙上阴影。

  报告也坦言，尽管有类似风险提示，但鉴于高速增长的中国互联网市场和其所带来的高回报，美国投资者往往忽视了相关风险而继续投资中国互联网公司的股票。

  阿里巴巴坎坷上市路

  2013年7月 阿里巴巴集团首席执行官陆兆禧表示，上市地点尚未确定，中国香港和美国均是很好的选择。

  8月18日 阿里巴巴与港交所就所有权一事进行商谈，探讨以“创新的方式”确保阿里巴巴的主要所有者对公司有着一定控制。

  9月2日 香港证监会否决任何会被视为给予阿里巴巴豁免，令其无须遵守现行上市规定的改变。该表态被解读为基本否决了阿里在港上市的可能性。

  9月10日 马云以内部邮件形式主动披露了“合伙人制度”，其中不乏有关坚持合伙人制度的“强硬”表达。

  10月24日 纳斯达克CEO鲍勃·格雷菲尔德就阿里巴巴IPO一事表态称：“如果他们能够在纳斯达克市场上市，很显然是我们的荣幸。”

  11月12日 港交所行政总裁李小加表示，有关香港股权结构咨询工作已经交由上市委员会处理，“属于香港的走不掉，不是香港的也不要竞争”。

  2014年3月16日 阿里巴巴宣布已启动公司上市事宜，首次公开募股地点(IPO)确定为美国。