□ 殷剑峰

  ■ 为了防止流动性短缺继续演变为长期经济低迷的流动性陷阱，在避免再次“放水”、“抱薪救火”以致出现流动性过剩和泛滥的前提下，需要采取兼顾长期改革和短期风险处置的措施，改革目前的货币政策调控机制，在加快推动我国金融改革的同时，保持流动性的合理水平。

  ■ 现行的法定存款准备金制度弊端甚多。在改革法定存款准备金制度过程中，可以发挥市场自发的力量，增加流动性的供给。短期内可立即采取的做法是，效仿其他国家和经济体（如美国和欧元区）首先降低甚至取消中长期定期存款法定准备金要求的做法，按照非金融企业和居民存款的期限确定不同法定存款准备金率。

  ■ 我国资本市场落后的根源在于行政主导、多头管理的体制，即“条条”架构。当前，应该顺应十八届三中全会《决定》对政府职能转变的要求，放松管制，从行政主导转向市场主导。其中，至关重要的是放松对金融业务和产品的管制。

  2009年之后，我国杠杆率开始飙升。资料显示，以实体经济部门总负债与GDP之比作为杠杆率的指标，在2003年到2008年期间，我国的杠杆率是不断下降的，但2009年之后杠杆率显著上升。2009年后的杠杆率飙升既是因为多种因素导致的金融约束弱化，也是因为2009年“出手要重、出手要狠”的“四万亿”政策。为了实施这样的政策，中央从主观上放松了对地方GDP锦标赛的约束。

  杠杆率上升背景下的

  债务结构恶化和流动性短缺

  “四万亿”政策之后，在杠杆率不断上升的同时，实体经济部门的负债结构也在恶化，进而使得杠杆率上升与债务结构恶化之间形成恶性循环。由观察数据可以看到，我国实体经济部门的负债包括信贷、债券和来自银行同业业务、非银行金融机构创造的信用等四个组成部分。在“过山车”式的调控方式下（2009年和2010年上半年过度的信贷宽松政策和此后的信贷收紧），实体经济部门的债务结构发生了三个重要变化：一是传统的债务融资占比在不断下降，二是非传统的债务融资占比大幅度上升，三是中央政府负债比重持续下降。

  上述第一和第二个变化是工具层面的变化，反映了近些年货币政策和金融监管方面存在的问题。就银行同业业务而言，它本来应该是银行同业之间为调剂流动性而发生的相互融资拆借业务，但是，在近些年却变成了绕规模、绕约束的变相信贷投放；就信托业务而言，它应该是“受人之托、替人理财”，但是，如同上世纪80年代末、90年代初的情形，信托变成了各地用于“拉项目、找资金”的变相融资活动。

  上述第三个变化是部门层面的变化，它一方面是危机后对地方金融约束放松的结果，另一方面也说明我国财政政策的思路是存在重大瑕疵的。我们知道，从宏观经济政策与经济周期的关系看，在经济衰退或遇到重大负面冲击的时候，应该采取扩张性的财政政策，以弥补私人部门投资的不足；在经济繁荣时，财政政策应该收缩，以防止挤压私人部门投资。这就意味着国债/GDP以及国债在实体经济部门负债比重应该呈现出逆周期的变化，而不是两个比例的持续下降。

  无论如何，由于上述债务结构的变化，就造成了三个恶果：实体经济部门债务和资产的期限错配问题严重、偿债压力上升、融资链条拉长。

  随着实体经济部门债务结构的恶化，2011年初迄今，我国宏观金融形势由此前的流动性泛滥逐步转向流动性收缩，目前已经处于流动性短缺的状态。流动性短缺的根本因素在于杠杆率上升和债务结构恶化导致的流动性需求显著上升。不仅广义货币总量上升动力趋于疲软，而且更为重要的是，货币的结构也呈现出流动性越来越弱的趋势。流动性短缺导致名义利率维持在高平台上，真实利率则是十年来最高的水平。

  流动性短缺和通货膨胀率下降所导致的直接结果就是实体经济负债成本的上升。一方面，货币总量趋缓和货币结构流动性下降使得名义利率高企。另一方面，在名义利率较高的情况下，由于PPI由正变负，企业真实借贷成本进一步大幅度上升。

  改革存款准备金制度极其重要

  体制改革是治本之策，但对于我国金融业面临的系统性风险而言，尚有远水不解近渴之意。当前我国的宏观金融形势已经由2009年和2010年的流动性泛滥转向了流动性不足乃至流动性短缺。为了防止流动性短缺继续演变为长期经济低迷的流动性陷阱，在避免再次“放水”、“抱薪救火”以致出现流动性过剩和泛滥的前提下，需要采取兼顾长期改革和短期风险处置的措施，改革目前的货币政策调控和融资机制，在加快推动我国金融改革的同时，保持流动性的合理水平。

  在当前流动性短缺和各项宏观经济指标疲弱之际，市场对央行再次下调法定存款准备金率的期望和预期开始增强。事实上，央行也采取了定向降准。确实，采取这样的手段，是可以改善当前流动性短缺的状况。但是，采取这样的做法，一则会给市场造成“放水”的预期，从而延误经济结构的调整，二则更是延续了此项制度对我国宏观金融运行的深刻弊端，错失了改革的良好时机。

  就当前面临的流动性短缺来看，其固然源自实体经济部门杠杆率上升和债务结构恶化，但从流动性供给来看，也的确与我国货币政策偏紧有关。我们比较了2005年1月到2008年2月流动性愈发过剩时期与2011年宏观政策开始愈发收紧时期的狭义、广义货币供应量。由于绝对量的比较无意义，这里以两个时期开头为基期，比较相对变化的情况。可以看到，尽管后一时期的广义货币增幅与前一时期增幅相当，但是，狭义货币量的增幅大幅度小于前一时期。所以，前一时期之所以感觉流动性过剩、而后一时期之所以感觉流动性短缺，就在于具有真正“流动性”意义的狭义货币供应量的差别。

  广义和狭义货币供应量从2011年以后的分野，同我国目前的货币供应制度有着密切的关系：在人民币尚未完全摆脱美元体制的情况下，外汇占款构成了我国货币发行的事实上的准备资产。外汇占款的多寡不仅影响到国内基础货币的投放，而且，由于外汇占款来自经常项目和资本项目下外汇的结汇，其对应的主要就是被统计为狭义货币的企业存款。因此，外汇占款增加一方面意味着基础货币投放的增加，另一方面也意味着狭义货币的增加。

  为了调节外汇占款对国内的影响，法定准备金制度就扮演了极其重要的角色。然而，由于我国的法定存款准备金制度对不同“流动性”状况的存款采用相同的缴纳标准，活期存款和定期存款都需要按照同样的准备金率缴存法定准备金，因此，在外汇占款增速不同的时期，法定准备金率的调节具有一种非对称效应。当外汇占款增速加快的时候，由于外汇占款主要对应着企业存款、也即狭义货币M1的增加，因此，提高所有类型存款的法定存款准备金率只能部分对冲境外输入的流动性；相反，当外汇占款增速放慢的时候，狭义货币的增速也趋缓，此时，尽管按照全部存款和广义货币的标准来看，法定存款准备金率没有变化或者因为“降准”而略有下降，但是，按照活期存款和狭义货币的标准看，法定存款准备金率就显得抬高了。目前恰恰就是这种情况：以M1来测算的“法定存款准备金率”自2011年以来已经上升到60%，远高于以M2来统计的标准。

  法定存款准备金制度于1863年正式诞生于美国，其初衷是为了维持银行的稳健经营，以保护存款人的利益。但是，随着金融监管体系的逐步健全，这项制度维护金融稳定的功能已经逐步被其他制度（如法定资本充足率要求）所取代，而在金融市场大发展和金融混业的背景下，其扭曲资源配置的负面效应越来越突出。因此，主要国家都于上个世纪80、90年代逐步减少法定准备金缴存的适用范围，降低直至取消法定准备金率要求。在全球主要经济体中，我国是唯一维持如此之高法定存款准备金率的国家，其主要背景是2005年以后外汇占款的快速增加。由于相较于其他工具（如央票），提高法定存款准备金率对冲外汇的成本低、效果快，遂使得这项制度延续迄今。但是，其弊端极大：

  第一，扭曲了货币政策的目标，阻碍了人民币汇率形成机制的改革。大国经济体的货币政策应该以内部均衡为首要考虑，外部均衡次之。由于外汇占款和对冲外汇占款的法定准备金（以及央票）构成了央行资产和负债的主体，央行通过资产负债变动所实施的货币政策严重受制于外部影响，在内部均衡和外部均衡两个目标上必然左右摇摆、首尾难顾，而且，这也意味着人民币汇率形成机制难以真正市场化；

  第二，扭曲了资源配置，阻碍了市场发挥资源配置的决定性作用。银行业存款的变动，无论是否来自外汇的增加，都需要将20%左右锁定在央行账户上。非市场化的运用意味着效率必然低下，且准备金缴存形成的高税负效应必然被转嫁，变成较低的存款利率和较高的贷款利率。由于如此大量的金融资源被锁定，它也构成了我国利率市场化和债券市场发展的一大障碍；

  第三，这项制度本身设计混乱，且愈发不透明。目前的法定存款准备金制度形成于1998年的改革（《关于改革存款准备金制度的通知》，中国人民银行，1998年3月24日），此后即无正式安排，具体做法都是在操作过程中形成，缺乏系统、透明的制度安排。首先，如前所述，没有按照期限长短、流动性强弱确定不同的准备金率，而是对所有的活期存款、定期和储蓄存款适用同样的准备金率，这与该项制度设立之初衷——保持银行适度流动性以应对存款的提取——相悖，也不符合我国利用此机制对冲外汇占款的要求，因为外汇占款形成后主要对应的是企业活期存款。其次，具有高度流动性特征的同业存款不用缴纳法定准备金，这构成了商业银行监管套利的漏洞。最后，对不同银行采纳差别准备金的做法不透明，潜藏道德风险。

  总之，从金融改革的长期方向看，改革法定存款准备金制度极其重要。而在这种改革的过程中，可以发挥市场自发的力量，增加流动性的供给。短期内可以立即采取的做法是，效仿其他国家和经济体（如美国和欧元区）首先降低、甚至取消中长期定期存款法定准备金要求的做法，按照非金融企业和居民存款的期限确定不同法定存款准备金率。可以在保持活期存款准备金率不变的情况下，降低企业和居民存款中定期存款部分的准备金率。例如，如果将企业定期存款和居民储蓄存款的法定存款准备金率下调一个百分点，大体能够使商业银行超额准备金率上升0.7到0.8个百分点，流动性短缺状况将能得到缓解。在中长期，配合外汇管理体制改革，在将外汇资产和其对应的负债剥离出央行资产负债表的过程中，逐步降低直至取消定期存款的法定存款准备金率。

  行政主导、多头管理

  是我国资本市场落后根源

  近些年实体经济部门债务结构的恶化、“影子银行”和“银行的影子”的泛滥，除了起因于地方政府GDP竞标赛和“过山车式”的调控之外，还反映了我国资本市场的落后，这导致融资需求只能转向期限短、成本高和不透明的银行同业业务和信托业务。

  我国资本市场落后的根源在于行政主导、多头管理的体制，即“条条”架构。在这种的架构下，各部委依据它们的权限分别对相应的机构、市场、产品等进行行政化的管理。除了少数产品和少数业务实行较为市场化的备案制之外，大多数的产品和业务都是由相应的管理部门实行事实上的行政审批制，对金融机构的准入也实行了严格的限制。同时，在混业经营、分业监管的背景下，相关法律、规章赋予了各部门诸多类似的权力，相关的法律、规章存在着有意无意的模糊空间，这一方面使得各部门的权限范围出现了诸多重叠区域，另一方面还存在诸多监管漏洞，很多新型产品和新的金融业态并不在监管体制的管辖范围之下。

  行政主导、多头管理的体制导致的恶果至少有：第一，行政管制过强，金融机构、金融市场自发的创新动力不足；第二，各部门跑马圈地，有法不依，不利于建立统一的金融市场；第三，监管标准各不相同，不利于经营类似产品的不同机构开展竞争，不利于建立统一、有效的投资者保护制度，不利于建立统一、及时的信息搜集、处理平台，监控和防范系统性风险；第四，监管部门间的竞争便利了市场参与机构进行监管套利，可能会诱发市场参与机构的道德风险，不利于金融稳定；第五，在行政主导的背景下，各管理部门过于强调加强自身的监管，忽视了市场纪律，从而使市场反复出现“一放就乱、一收就死”。

  改革行政主导、多头管理的体制是加快我国资本市场发展、化解短期金融风险的根本手段之一。当前，应该顺应十八届三中全会《决定》对政府职能转变的要求，放松管制，从行政主导转向市场主导。其中，至关重要的是放松对金融业务和产品的管制，以透明、期限适当、成本适中的融资渠道取代不透明、期限错配、成本高昂的“影子银行”和“银行的影子”。为谨慎起见，可以区分常规金融业务、产品与复杂金融业务、产品，对不同的业务和产品实施不同的监管手段。

  关于注册制，《决定》中只提及了股票注册制改革，我们认为应该在常规金融业务和产品领域、尤其是债券市场推动此项改革。因为增加实体经济债券的发行不仅符合发展债券市场、资本市场的改革方向，而且，优质、大型企业以发行债券替代银行的贷款之后，也可以降低商业银行贷存比压力，将释放出来的贷款额度用于满足其他企业、特别是中小型企业的融资需求。相对于以散户为主的股票市场，在以机构投资者为主的银行间市场，基于信息充分披露的债券发行注册制度的全面推出，风险可控，效果好，改革宣示效应强烈。

  除了注册制改革之外，还应该取消债券发行不得超过企业净资产40%的限制。目前，除了部分城投债之外，对于非金融企业发债，依然延续了这个来自上世纪90年代《企业债条例》中的不合理规定。取消该项限制在当前毫无障碍，如果加之以督促大型央企用发行债券置换银行贷款的配套政策，更将能够收到缓解流动性短缺和推动资本市场发展的双重功效。

  在改变行政主导、让市场发挥配置资源决定性作用的基础上，需要协调各监管部门，加强联系，构建基于宏观审慎的监管体系。为了防止出现“一放就乱、一收就死”的痼疾，为了建立统一的金融市场，需要协调包括“一行三会”以及财政部、发改委在内的金融管理部门，建立有组织的协调机制和统一、有效的信息搜集和监测平台。

  此外，需要吸取其他国家金融自由化改革的教训，在放松管制的同时，建立市场纪律，完善监管体制。及时建立市场纪律可以填补管制放松后留下的监管真空。建立行业纪律的第一个方面是关于信息披露机制的建设。应该研究实施和推广有助于揭示金融机构经营状况、风险水平和金融产品、业务的收益、风险的信息披露机制，对于重要金融机构、复杂金融产品以及公开上市交易的金融产品应该实施强制性信息披露机制。建立市场纪律的第二个方面是关于评级制度的建设。评级制度是金融市场的基础性制度，评级既不可能由利益相关者提供，也不能由监管者提供，而是应该由独立第三方提供。不过，此次美国金融危机表明，以盈利为目的的私营评级公司很难成为真正的独立第三方。应该在借鉴国际经验的基础上，探索建立基于“国家目标、公共信用、市场运作”的评级制度。建立市场纪律的第三个方面是关于行业自律。在这方面，放松对交易所、交易市场的行政管制、推动行业协会和自律监管的发展尤为重要。

  （作者系中国社科院金融研究所副所长）