5月份宏观数据显示，需求与产出都开始企稳。此外，基础设施投资回升完全对冲房地产投资下滑，加上采矿业投资贡献上升，稳住了5月份投资增速。

  基建投资推动的需求短期回升，不会改变长期经济预期，而只会给企业提供去库存的良机，推动企业抓紧去库存。

  化学纤维制造、计算机、通信和其他电子设备制造、仪器仪表制造等行业，在库存周期、行业景气和盈利能力方面，都处上行阶段，可以关注。随着铁路建设加快以及各区域经济带综合交通网络建设，铁路运输设备会明显受益。

  ⊙中信证券

  4月份，工业产成品存货投资同比增加567亿元，在当月固定资产投资、消费品零售增速下行的情况下，这意味着工业库存仍在被动回补。自去年9月份经济反弹结束之后，工业部门库存持续回补，到目前已经持续8个月。同时，我们也观察到去年9-12月库存回补力度较弱，月均回补额仅100亿元左右。但今年以来，库存回补幅度加大，1-4月份存货投资同比累计1960亿元，月均仅500亿元。

  需求下滑较快与落后产能淘汰是库存回补原因。库存持续被动回补，我们认为，这种库存回补是落后产能淘汰背景下，企业为实现落后产能剩余价值最大化而积极生产所致，同时，需求下滑也是重要原因之一。我们认为，库存回补力度加大，主要是因为总需求下滑较快。去年四季度我国GDP同比增长7.7%，增速仅较三季度下降0.1个百分点；但今年一季度GDP同比增长7.4%，较去年四季度下降了0.3个百分点。

  被动回补 去库存压力继续上升

  去库存压力继续攀升。自去年9月份以来，产成品库存投资持续回补。到4月末，存货投资同比累计净增加2330亿元左右，这导致去库存压力上升。从2008年以来，我们看到，当GDP从高点回落时，库存通常被动回补1-2个季度，之后会进入主动去库存，而到目前为止，被动补库存已经进行了两个季度。

  从库存压力来看，以存货投资同比增减额占当季GDP比重来衡量，2010年一、二季度比重均是1.0%，2011年二、三季度分别是0.1%、0.5%，2013年一季度是0.5%，而2013年四季度、2014年一季度分别是0.2%、1.1%，这要高于2008年以来任何一个被动补库存阶段的水平。4月份存货投资同比增加567亿元，高于3月份的428亿元，也高于1-2月份的月均480亿元，库存被动回补幅度有所上升，这意味着，去库存压力也在显著上升。

  政策对冲 经济有企稳迹象

  基建投资对冲房地产下滑。从固定资产投资来看，在经历了1-4月份的持续下滑后，5月份企稳回升，当月同比增长17.0%，增速较4月份回升0.2个百分点。从内部结构来看，5月增速出现回升的行业有农业、采矿和基础设施，制造业与房地产投资增速下降。从增速贡献来看，5月份，农业对固定资产投资当月增速贡献0.4个百分点，采矿业贡献0.3个百分点，制造业贡献4.5个百分点，房地产贡献2.5个百分点，基础设施贡献6.3个百分点。

  相对于4月份而言，农业增速贡献持平，采矿业上升0.3个百分点，制造业下降0.9个百分点，房地产下降0.9个百分点，基础设施贡献上升1.4个百分点。这表明，基础设施投资回升完全对冲房地产投资下滑，加上采矿业投资贡献上升，稳住了5月份投资增速。

  运输设备带动，工业产出暂时企稳。5月份工业增加值同比增长8.8%，增速较4月份小幅回升0.1个百分点。从已公布的几个行业增加值增速来看，大部分增速在回升。从产业链角度来看，终端设备制造业回升幅度最大，如汽车制造与铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业分别回升1.9、2.5个百分点；中间品次之，如通用设备制造业、化学原料和化学制品制造业分别回升1.2、1.7个百分点；上游行业幅度最小，如纺织业、黑色金属冶炼与压延加工业、电力热力的生产和供应业分别回升0.3、0.2、1.0个百分点。

  从下游到上游，增加值反弹幅度渐次减小，表明5月份工业增加值小幅反弹是下游终端设备带动。从年初以来国务院出台的政策来看，针对中西部地区的铁路建设以及铁路投资额上调，推动了铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业产出的回升，因此，最终是政策效应推动了工业产出的小幅反弹。

  地产压力不小 经济下行风险仍然较大

  从最重要的投资与产出数据来看，5月份经济有企稳迹象。但我们也发现，投资企稳是因为基建投资增速大幅回升所致，工业增加值增速回升是由运输设备带动，与铁路建设加快密切相关。因此，无论是从投资端，还是从产出端来看，5月份经济企稳，主要是政策对冲结果。如果没有铁路等基建投资的拉动，经济仍会继续下行。而从目前来看，房地产已经成为经济下行的最大风险。

  需求刺激难改地产下行趋势。近期各项数据显示，房地产下行趋势可能已经形成。1-5月房地产开发投资累计增长14.7%，增速环比下降1.7个百分点；商品房销售面积同比下降7.8%，下降速度扩大0.9个百分点；商品房待售面积累计同比24.4%，增速上升0.8个百分点；5月份70个大中城市房地产价格指数环比下降0.1%，是2012年6月份以来首次下降。

  基于房地产在国民经济中的重要性，部分地方政府开始下调购房资格标准，如南京、天津、无锡等。我们认为，需求端的刺激政策难以改变房地产下降趋势：一是因为1980年代出生高峰带来的所谓“刚需”已经基本得到满足，在人口结构开始转变而存量房仍在不断扩大的情况下，房地产总供求格局已经发生趋势性逆转；二是在当前的房价水平下改善型需求不会得到释放；三是市场已形成房地产下行预期，投资型需求将会收缩，改善型需求会持币等待。因此，我们认为，需求端的刺激政策不会改变房地产下行趋势，但可能在一定程度上缓解下行的速度。

  经济下行风险仍然较大。从5月份房地产数据来看，房地产价格出现下降，这将恶化整个行业预期，并导致投资、销售、价格下滑的加快，形成自我推动的负反馈循环。而对其他领域而言，负面影响体现在：一是拖累固定资产投资：二是加剧钢铁、水泥、电解铝等行业产能过剩；三是拖累消费扩张，四是加剧价格下降、恶化经济预期。因此，我们认为，当前经济下行风险仍然较大。

  去库存或成拖累 经济难言反弹

  去库存将弱化政策效应，拖累经济。近期市场有观点认为，库存调整将会为经济反弹带来空间，这意味着将出现主动回补库存的情况。年内会出现主动回补库存吗？我们认为不会。一季度及4月份库存回补显示当前库存压力已经显著上升，这会加大未来去库存的压力。

  而当前经济中的下行风险，不仅来源于产能过剩对投资的抑制，还包括新出现的下行风险，即房地产下行周期的开启。房地产产业链不仅包括下游家电家具等消费端，而且包括中游工程机械等设备制造，以及上游原材料与采矿业，产业前后关联极广。房地产下行周期的开启意味着，房地产产业链终端需求的下滑，在库存周期的意义上讲，不仅是周期性的，更是趋势性的。这将进一步加剧产能过剩的严重性，并推动产能过剩向生产过剩转化，加剧库存压力，这也是近期库存被动回补的一个原因。而房地产的长期下行，将恶化产业链上相关行业的经济前景预期。在这种形势下，基建投资推动的需求短期回升，不会改变长期经济预期，而只会给企业提供去库存的良机，推动企业抓紧去库存。因此，去库存将会弱化稳增长的政策效应，拖累经济增长。

  政策难再改变经济短期轨迹。自2012年以来，在产能过剩抑制下，经济内生增长动力衰竭，经济出现趋势性下滑势头。但在当年GDP预期目标及2020年GDP与人均收入翻番目标约束下，政府不时出手拯救下滑的GDP增速。因此，我们看到，2012年以来，经济运行在年度内呈现一个较短的运行周期。在趋势增长率下行的情况下，政府推高了2012年四季度、2013年三季度的GDP增速，经济运行在当季呈现年内高点。在这两年，政策均暂时改变了经济运行轨迹。今年，这种情况会再度出现吗？我们认为不会。

  一是因为，政策推动的经济增速反弹幅度在缩小，反弹高度在下降。2012年四季度GDP同比增长7.9%，增速较2012年三季度反弹0.6个百分点；2013年三季度GDP同比增长7.8%，较2013年二季度反弹0.3个百分点，反弹的幅度有所缩小，同时高度也有所降低，年内GDP最高增速从2012年四季度的7.9%降至2013年三季度的7.8%。从这方面来看，预计今年单季GDP增速不会高于7.8%，单季反弹的幅度也不会高于0.3个百分点。二是因为，近期数据及基数因素显示二、三季度经济增长不会有反弹。从4、5月数据来看，二季度经济只会企稳，不会有反弹。而三季度同比意义上更是难有反弹，因为去年同期基数较高。因此，我们认为，稳增长的政策难以如2012、2013年那样改变经济运行轨迹。

  采矿业去库存 其他部门补库存

  从宏观角度来看，近期库存一直在被动回补。但在行业层面，由于不同行业距离终端需求远近不同，因此各个行业库存变化也不会相同。同时，近期政策动向及宏观数据显示，二季度经济将会企稳，三季度可能会略有反弹。

  不过，总需求虽然回升，但内部结构变化可能不同。固定资产投资受基建推动会有所回升，但消费受房地产拖累下行风险较大。这样，各个行业库存运行态势可能会发生改变，并将带来行业景气的变化。分部门来看：

  采矿业：被动补库存——被动去库存，库存仍将继续去化。2013年采矿业处于主动去库存阶段，2014年一季度被动补库存。4月份，库存下降，但销售、增加值实际增速回升，行业被动去库存。细分行业中，去库存发生在煤炭采选、黑色和有色金属采选业，石油和天然气开采业、非金属采选业则在被动补库存。由于房地产产业链的整体下行风险，我们认为采矿业仍将会继续去库存。

  原材料：被动补库存——主动补库存，将转向去库存。2013年原材料行业主动去库存，2014年一季度转向被动补库存。4月份销售、生产回升，库存增加，转向主动补库存。细分行业中，除石油加工、炼焦和核燃料加工业在被动去库存外，其他行业都在主动补库存。展望未来，我们认为4月份的主动补库存可能是暂时的。随着房地产下行风险的加快，库存压力较大的原材料行业会转向去库存。

  中游行业将继续补库存

  化工业：被动补库存——主动补库存，处于周期底部偏右。2013年主动去库存，2014年一季度被动补库存。2014年4月份，销售略有回升、生产下降，库存小幅增加，根据库存波动的划分标准，化工业4月份主动补库存。但从生产端来看，补库存并没带动生产上行，意味着补库存力度较弱，行业处于库存周期底部偏右位置。分行业来看，纺织业主动补库存，化学原料及化学制品、化学纤维制造业被动补库存。展望未来，随着政策推动经济反弹，我们认为化工业可能会继续主动库存。

  资本品：被动补库存——主动补库存，主动补库存将继续。2013年主动补库存，2014年一季度被动补库存。4月份，销售、产出、库存都在上行，转向主动补库存。行业主动补库存，是因为4月份以来政策推动基建投资回升，需求带动库存回补进而产出回升。随着政策执行到位，我们认为资本品部门主动补库存会继续。细分行业中，除了专用设备制造主动去库存、电气机械及器材制造被动补库存外，其他行业都在主动补库存。

  下游行业面临去库存压力

  消费品：被动补库存——主动补库存，可能面临去库存压力。2013年主动补库存，2014年一季度被动补库存。4月份，销售小幅回升，库存增加，意味消费品部门主动补库存；但工业增加值回落，意味着库存回补并没带动生产上行，库存回补力度较弱，行业态势并不十分乐观。考虑到房地产下行周期的开启，我们认为下半年消费下行风险较大，消费品部门可能会面临去库存压力。细分行业来看，酒及饮料行业库存持平，纺织服装被动去库存，医药制造、汽车制造被动补库存，其他行业主动补库存。

  综合来看，从宏观层面讲，房地产下行周期将推动整个工业部门面临去库存压力。住房消费下行拖累消费需求，消费品部门可能面临去库存压力。受基建投资推动，资本品部门需求将会继续回升，主动补库存将持续；化工业处于库存周期底部偏右位置，可能会继续弱势回补库存；原材料和采矿业则因为身处房地产产业上游而去库存压力加大。因此，从政策及库存周期角度来看，我们认为可以关注资本品与化工业，谨慎看待消费品，积极规避原材料与采矿业。

  关注化纤、电子设备、仪器仪表、铁路运输设备

  根据利润同比增速的环比变化，我们把行业景气方向分为三种：增速环比上升，景气上行；增速环比下降，景气下行；增速环比不变，景气持平。从内部各部门来看：

  采矿业：被动去库存，行业景气将继续下行。2014年一季度，采矿业利润增速回升；但4月份，行业利润增速转为下行。细分行业中，除非金属矿物制品业利润增速加快上行外，其他行业利润增速都在下行。展望未来，由于4月行业被动去库存，并且未来将继续去库存，因此预计采矿业利润增速将会继续下行。

  原材料：主动补库存、行业景气上行不可持续。2014年一季度，原材料行业利润增速上升。4月份，原材料行业主动补库存，利润增速继续上升，但速度放缓。细分行业中，被动去库存的石油加工、炼焦及核燃料加工业因基数原因利润增速大幅攀升，主动补库存的黑色金属、有色金属冶炼与压延加工业利润增速转为上升，但同样主动补库存的电力、热力的生产与供应业、非金属矿物制品业利润增速转为下行。展望未来，预计随着原材料行业进入去库存阶段，行业景气也会转为下行。

  化工业：主动补库存，行业景气转为下降。2014年一季度，化工业利润增转为下降；但4月份，行业主动补库存，利润增速也转为上升。细分行业中，主动补库存的纺织业利润增速下降放缓，被动补库存的化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业利润增速转为上行。展望未来，预计处于周期底部偏右位置的化工业将继续主动回补库存，行业景气也将上升。

  资本品：主动补库存，行业景气下降。2014年一季度，资本品部门利润增速转为上升；2014年4月份，资本品部门主动补库存，利润增速则转为下降。细分行业中，细分行业中，主动补库存的计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速加快上升，主动补库存的仪器仪表制造业利润增速转为上升，其他行业利润都转为下降。展望未来，预计基建投资将推动资本品部门继续主动补库存，4月份景气下降将是暂时的。

  消费品：主动补库存，行业景气下降放缓。2014年一季度消费品利润增速转为下降，2014年4月份利润增速仍然下降，但下降放缓。细分行业中，纺织服装、家具制造利润增速上升加快，食品制造、医药制造业利润增速转为上升，皮革与毛皮制品、文教体育用品增速转为下降，汽车制造利润增速下降放缓，农副食品制造、酒和饮料制造利润增速下降加快。

  展望未来，居住相关消费下行风险较大，从而拖累消费扩张，消费品部门可能会进入去库存阶段，行业景气将受到拖累。结合库存周期所处阶段，以及总需求内部结构变化，我们认为，化工业与资本品部门可以关注，其中的化学原料及化学品制造、化学纤维制造、计算机等电子设备制造、仪器仪表行业景气在4月份转为上升。

  4月份，从整个工业部门来看，受制于需求下降、库存被动回补，工业盈利能力继续下降。展望未来我们认为，宏观层面：经济面临下行压力，工业经济景气与盈利能力可能都会继续下行。大类行业：综合需求结构与库存周期，上游的原材料与采矿业面临较大的去库存压力，中游的资本品和化工业则会受益于基建投资回升而会补库存，下游消费品行业会因住房消费下降而面临去库存压力。

  行业选择：从库存周期、行业景气与盈利能力来看，化学纤维制造、计算机、通信和其他电子设备制造、仪器仪表制造等行业，在库存周期、行业景气和盈利能力方面，都处上行阶段，可以关注。而铁路运输设备，虽然行业景气和盈利能力在下行，但随着铁路建设加快以及各区域经济带综合交通网络建设，会明显受益，建议关注。