中金公司研究部

  宏观 政策在放松

  增长轨迹预测：预测2014年全年GDP增长7.3%，季度分布上二-四季度同比增速分别为7.4%、7.3%、7.2%。环比趋势来看，一季度可能是低点，二、三季度有所回升，四季度相比三季度将有回落。

  名义增速有所调低：CPI和PPI全年预测分别为2.5%、-1.4%，相比之前有所调整。因为物价走势相对疲弱，名义增速从之前的9.7%调低到8.2%，这将影响对非金融类上市收入增长和利润率的预测。

  政策放松在继续：

  ·年初开始银行间市场短期资金超预期宽松，收益率曲线相比去年年底变得更加陡峭；

  ·与此同时，人民币出现一定程度的贬值；

  ·从3月份开始，长端利率也开始逐渐下行，收益率曲线开始平坦化；

  ·近月贷款和货币供应增速也有所反弹，财政支出速度也有所抬头；

  ·预计在增速有相对明显回升之前，政策宽松态势可能会继续甚至加码。

  盈利 2014年预测调低到7.8%

  考虑到目前房地产新开工的低迷已经持续了半年时间，调低名义GDP增速，将A股自上而下盈利预测调低到7.8%，主要是基于：

  ·非金融收入增长预测由于名义GDP预测调整而有所调低；

  ·利润率受物价持续低迷、费用率高企的影响也有所调整；

  ·金融行业预测采用自下而上的预测，金融行业2014年将实现9.5%的增长（其中银行8.7%、券商27.9%、保险18.4%）；

  ·综合来看，更新后的自上而下预测显示，A股2014年盈利有望实现7.8%的增长（之前预期是14%-15%左右）。

  从一致预期来看，沪深300指数2014年的盈利预测依然有13%的增长，我们相信这是因为预测调整滞后所致，而并非市场实际所隐含的预期。

  根据我们与投资者的沟通，市场对今年A股可以实现的盈利增长的判断大概在5%-10%。

  从板块方面来看，年初至今整体盈利下调3%，家电、汽车、电力等板块有所上调，而周期性板块下调较多，包括煤炭、化工、地产以及部分消费板块，如食品饮料（白酒）等。

  从截至目前披露的上市公司业绩预警来看，总体披露业绩向好的比例比一季度有所回升，达到65%。结合工业企业利润以及国有企业利润增速情况，预计调整后的2014年自上而下继续调低风险不大。

  流动性 逐渐宽松

  目前A股市场流动性已经有所好转，预计下半年流动性环境有望进一步改善：

  ·总体货币政策还有放松空间：随着流动性放松，理财产品收益率逐步下行。如有进一步放松，往下破“5”可能性较大，股市投资风险收益对比将变得更有吸引力；

  ·海外资金流入：人民币近期出现升值趋势，外围资金连续流入A股；

  ·A股可能更加开放：央行上周表示酝酿扩大QFII和QDII主体资格，增加投资额度；

  ·“沪港通”制度细节的进一步落实有助于明确对有关资金入场的数量及时间点预期；

  ·产业资本持续在主板实现净增持；

  ·证监会发布《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》给证券投资基金松绑，资产管理行业机制和产品创新更灵活，有望鼓励增量资金。

  虽然新股可能的密集发行也会给市场流动性带来脉冲式的冲击，但考虑到总体的货币政策还存在一定的放松空间，预计不会给整体市场的流动性造成太大的持续冲击。

  估值 资金面宽松带来小幅重估

  整体估值依然较低：基于一致预期，目前沪深300指数2014年向前12个月动态市盈率约为7.2倍（非金融10.2倍）；中金覆盖股票（占A股市值比例63.9%）12个月动态市盈率为7.35倍（市净率1.1倍），非金融市盈率为10.7倍（市净率1.35倍），均处于历史较低位置。

  中小盘估值依然偏高：与大盘股相对比，中小盘股市盈率依然处于相对较高的位置。按照致预期，创业板和中小板目前2014年市盈率分别为24.9倍和35.1倍。考虑到一致预期调整滞后，实际的盈利增长可能没有一致预期那么乐观，中小板和创业板的估值应该更高。

  资金面宽松可能带来大盘股的小幅重估。随着政策放松的深入，预计下半年资金面可能会保持宽松，并支持大盘股出现小幅的重估。

  展望 走出阴霾 维持乐观

  基于下列原因，我们对下半年A股市场走势保持乐观：

  1）政策放松已经开始。目前无论是政策基调还是政策实际的措施方面，政策调整更加明显，加大财政投放、加强基建、定向放松货币政策等措施已经表明政策出现了明显转折。受此影响，市场短端利率从年初开始逐步下行，而长端利率在最近的几个月中也开始逐步下行，反映出货币政策放松效果已在资金市场有所体现。

  2）流动性环境在逐渐改变。困扰A股市场的一个问题就是“存量资金”博弈问题，新增资金较少使得市场一直缺乏持续性的机会，但是这一状况有望逐渐有所改变。

  3）增长可能逐渐显露企稳迹象。下半年消费可能依然平稳，出口可能继续反弹，唯一不确定的是投资。而投资当中，目前基建已经有所反弹，市场可能依然担心的是房地产的情况。但货币放松和房地产部分政策的松绑将有助于房地产市场也逐步实现“软着陆”。

  4）改革在持续推进。今年上半年以来各方面的改革措施陆续出台，资本市场的改革也在继续推进：促进资本市场发展的新国九条发布，新股发行制度在迂回前行，优先股发行可能在下半年面世，“沪港通”积极筹备；财税体制改革、国企改革等关键领域的改革也将逐步落实。

  我们之前看多2014年A股市场的逻辑是：市场较低的估值已经反映了较多的悲观预期，而持续改革将逐渐消化经济中已有的结构性问题，从而提升效率，增强增长的可持续性。虽然上半年的市场走势比较纠结，但并没有大幅偏离看多逻辑，维持A股市场年内上涨15%-20%的判断。市场短期可能依然在窄幅区间内波动，但如果打破之前的区间下轨将是买入机会，政策支持和改革推进将是支持收益的重要动力。

  策略 平衡周期与成长

  1)行业配置：综合估值等因素，一个合理的策略是平衡周期与成长的配置。具体来说偏好两大类行业：偏周期类行业，即地产、钢铁、券商、保险；偏成长、消费类行业，即家电、汽车、医药、食品饮料。相对看淡化工、煤炭、有色等板块，主要是因为目前板块基本面还有调整空间。虽然在大幅回调之后可能有阶段性机会，但系统性机会还需要观察。

  2)主题选择：国企改革、沪港通、新能源锂电池、优先股等。