推动金融期货期权创新 提升我国金融话语权竞争力（下）

  ⊙中国人民大学财政金融学院

  及中国财政金融政策研究中心 许荣 李星汉

  金融期货期权市场的滞后使本土金融安全受到挑战

  尽管近年我国金融衍生品市场发展较为迅速，但是相比于发达市场经济体，仍处于起步阶段。境外交易所已推出多种中国概念的金融衍生品。如2004年10月芝加哥期权交易所推出了中国指数期货，2006年9月新加坡交易所推出新华富时A50指数期货。这些境外中国概念衍生品的推出会威胁中国金融衍生品的定价权，甚至可能在将来威胁中国金融安全。

  历史上我国台湾地区就曾出现过境外衍生品交易扰乱本土金融市场的事件。台湾地区在1998年推出台股股指期货合约，在这之前，新加坡股票交易所在1997年1月就已推出了摩根台股指期货合约，其现货标的为中国台湾摩根斯坦利资本加权股票指数。在当时，摩根台股股指期货合约的推出满足了国际投资者对于当时台湾地区股票进行投资的需求，上市后合约成交量不断攀升。在台湾股指期货交易所推出台股股指期货合约之后，由于台湾当局明确禁止台湾地区公民在新加坡进行金融衍生品交易，台湾期货交易所的台股指期货合约的交易量不断上升，并在2001年超过新加坡摩根台股指期货合约的交易量。但实际上，在这之后的很长时间里，台湾地区期货市场和现货市场依然在一定程度上受制于新加坡市场。

  2004年3月，台湾地区政治上的不安定波及金融市场，造成了股票市场和期货市场的急剧下行。3月22日上午一开盘，台股指期货的指数由3月19日收盘的6830点跌停到6352点，跌幅为7%，而成交量也十分萎靡，只在开盘的前30分钟里交易了不到1万张合约，在9点10分之后，几乎没有买盘进场，每5分钟的成交量也萎缩不到100张，只有零星的几张而已。当天的总成交量只有9280张。而台股指期货一直到下午收盘，均处于跌停价6352点。当天，新加坡的摩根台股指期货在上午开盘后，就从288.8点跌到268.6点，跌幅达7%。交易10分钟后，便打开涨跌幅限制至10%。9点10分，摩根台股指期货进一步下跌到260点，跌幅为10%。之后，摩根台股股指期货的涨跌幅限制放大到15%，当天收盘时跌到252.2点，跌幅为12.7%。到了3月23日，因为新加坡摩根台股指期货在22日收盘时的跌幅多达12%，台湾本土交易在开盘之后继续下跌，台股股指数期货的累积跌幅达13%，已超摩根台股股指期货的跌幅。

  由于新加坡摩根台指期货价格限制几乎是台湾期交所的两倍，导致了在极端市场情况下，本土市场跟随新加坡市场出现恐慌性的下跌，加剧了本土市场的波动。而且，新加坡的金融衍生品交易所很难被台湾地区监管机构影响和监管，比如，新加坡交易所于2005年6月底全面结束摩根台股指期货的公开喊价交易制度，改为电子交易。在原有制度下，新加坡交易所的摩根台股指期货与台湾交易所台股指期货的交易时间是一致的，均为早上8点45分开盘到下午1点45分收盘。改为电子交易之后，新加坡延长了摩根台股指期货的交易时间，分为日盘与晚盘。日盘的交易时间为早上8点45分开盘到下午1点50分收盘，晚盘的交易时间为下午2点45分开盘至晚上7点收盘。由于存在晚盘交易，许多台湾投资者在台湾股市与期货市场收市之后，进入新加坡市场进行操作。这使得新加坡摩根台股指期货市场更充分地反映了台湾股市收盘之后的各类重大财经信息，产生的价格信号会对第二天台湾股指期货及股市开盘走势造成影响。因此，很多跨市场交易的机构，可以通过操纵当日台湾股市中摩根台股指的成分股走势来影响新加坡摩根台股指期货的结算价格，获取投机收益，这就进一步加剧了台湾股市的波动，不利于台湾股市价格发现功能的发挥。为此，台湾当局曾在新加坡交易所修改了交易制度后，希望与其达成新的跨市场监管协议，但由于摩根士丹利国际资本公司从中作梗，以将所有台湾股票从MSCI的全球指数中剔除相威胁，最终台湾当局的此番努力所获甚微。

  从台湾股指期货的上述两个事件中我们可以看出，金融期货市场对于金融定价权有着至关重要的作用。由于金融期货期权合约标准化程度高，适合在场内市场交易，交易门槛低，容易吸引境外投资者，如果不注重本土金融期货期权市场的建设，境外金融期货期权市场的迅速发展就会威胁本土金融定价权。因此，在股指期货等金融定价权相关领域，我国资本市场特别是衍生品市场，在未来受制于人的可能性非常大。对此，我们应关注定价权的建设，加快培育本国金融期货期权市场，加强本国金融产品的创新力和监管体制建设。

  金融衍生品是洪水猛兽还是推动金融功能发挥的加速器？

  自金融衍生品产生以来，由于其自身具有的投机性、高杠杆性等特征，很多人将金融衍生品认为是洪水猛兽，是金融危机的最终祸首。但是，金融衍生品只是市场交易的工具，我们必须理性看待其中性的本质，前面已经提到，金融衍生品产生的目的在于风险管理，为此，其交易带有杠杆性，这也吸引了很多投机者参与其中，为金融衍生品带来投机性色彩。然而，金融衍生品的风险管理功能也正是借助这些高风险偏好者得以实现，不同风险偏好的投资者参与交易，形成风险的分散和分担机制，达到风险管理的目的。

  为了防止过度投机，金融衍生品市场理应配套完善的监管体系，但并不能因此而抹杀金融衍生品市场的价值。历史上，金融危机的发生多是监管不到位等原因造成的，很多时候金融衍生品在危机中反而起到了分散风险、缓解危机的作用。

  1987年9月下旬起，美国股市经历了连续9个月的大牛市之后开始下滑，10月19日，股指大幅下挫，史称“黑色星期一”。其他国家股市也无一幸免，东京股市当日下跌2.18%，韩国首尔股市下跌3.82%，中国香港股市下跌2.17%，这就是著名的1987年全球股灾。在当时，美国政府的报告将危机原因归结于股指期货及其套利交易对股市带来的负面影响。而根据当时的统计资料和相关报告，当年的股票崩盘是全球范围内的，很多没有股指期货的国家也没能幸免，而且根据当时的资料，有股市期货国家的当月平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平，有股指期货的国家的平均跌幅反而较小。因此，很多报告认为在这场股灾中，股指期货反而起到了防止股票现货过度下跌的作用。实际上，由于股指期货的存在，当股票市场下行时，卖出压力不会全部集中于现货市场，而卖出压力的过度集中是股票现货市场过度下跌的直接原因。日本股指在当时也受到影响，当时，日本证券市场并不允许现金交割股指期货交易，但是新加坡交易所在1986年9月已经推出了日经225指数期货合约。按照当时法律，日本本土投资者不允许投资新加坡交易所的日经期货，而境外投资者却可以利用新加坡日经225指数期货对投资于日本股市的资金进行套期保值。1987年6月，日本推出了第一支股指期货合约，但仅限于现货交割。1987年10月20日，日本股市一开盘就立即跌停，当时，日本股指期货受现货交割的限制，境内投资者难以运用境内股指期货进行风险对冲，而境外投资者却可以通过新加坡交易所的日经225指数期货进行风险对冲交易。为此，在股灾的第二年，日本政府就立即推动股指期货的发展，修改相关法律，允许期货期权交易进行现金交割，这足以说明股指期货在危机时强大的风险对冲作用。

  美联储前主席格林斯潘曾表示，经过股票市场财富缩水、资本投资严重紧缩以及“9.11”事件，美国经济之所以能够挺过来，金融衍生品市场的风险对冲功能功不可没。格林斯潘指出，自上个世纪90年代以来，金融衍生品以超乎寻常的速度发展，期货以及其他复杂衍生品的概念得以深化，加上计算机和通信网络的进步，对冲风险的成本显著降低，机会大大增加，金融系统也因此发展得比20多年前更灵活、有效和富有弹性，世界经济也因此变得更有弹性。

  2008年全球金融危机引发股灾之际，全球股指期货交易量最大的交易所芝加哥商业交易所的标普500股指期货合约日成交量和未平仓合约量大幅攀升。根据相关统计数据，危机严重的9月15日至18日，交易量比平时增加了2倍多，18日交易量更是接近平时的4倍。2008年9月16日，纽交所和纳斯达克的股票交易量达到1600亿美元，是平时的两倍，而股指期货市场的交易额则更多，仅小型标普500股指期货合约就接近3600亿美元，相当于为市场注入3600亿美元的流动性，减轻了现货市场的抛售压力，18日标普500指数止跌反涨近50点。在危机最为严重的9月、10月两个月份，芝加哥商业交易所中，利用股指期货进行空头避险的机构数据增长了24%，多头避险的机构数目增长了52%。危机中，股指期货成为投资者重要的避险工具，使得股市风险得以转移，有利于降低市场波动性。危机期间，美国等22个推出股指期货国家的股市平均最大跌幅为49.6%，而中国等8个未推出股指期货国家的股市平均最大跌幅为63.2%，而且我国股市的跌幅也明显高于同为“金砖四国”但已推出股指期货的印度。由此可以看出，金融期货在此次危机中发挥了稳定市场的重要功能。

  如何规划我国金融期货期权的发展蓝图

  在我国金融衍生品的建设路径方面，结合世界其他国家的发展经验和我国目前金融衍生品的发展现状来看，我国应在控制风险的基础上，首先发展对整个经济秩序和金融稳定具有重要意义的金融衍生品。比如进一步发展股指期货等股票市场期货期权，推出债券市场中的期货期权产品，此后，在利率、汇率市场化程度充分高后尝试发展利率期货、外汇期货等较高风险的衍生产品。

  目前，沪深300指数期货推出以来发展十分迅速。据相关统计资料，截至2014年04月01日，市场安全平稳运行958个交易日，顺利交割47个合约，累计开户17.58万户，累计成交4.37亿手，累计成交额达329.17万亿元，在全球股指期货中成交量排名第五位。沪深300股指期货推出4年来，运行良好，风险控制和交易监管十分成功，获得了来自国内和国际社会的多次好评。然而，单一沪深300股指期货产品仅代表蓝筹股，代表性较为单一，已经无法满足多样化的市场风险管理需求，一定程度上限制了市场机构产品创新的能力。因此，应适时推出多种不同代表性的股指期货，以满足投资者多样化的风险管理需求。此外，据业内人士称，目前中金所沪深300期权仿真交易运行平稳，成交额不断攀升。因此，我们应适时筹划和推出沪深300期权，以填补我国股指期权市场的空白，丰富投资避险工具，完善权益类产品体系，适应不同风险偏好的投资者需求。

  目前国内债券衍生品也仅有中国金融交易所推出的5年期国债期货。我国国债期货时隔18年后于2013年9月重新启动交易。目前，国债期货运行基本稳定，可以在适当的时机推出10年期国债等其他关键期限国债，逐步健全债券衍生品体系，构建反映供求关系的国债收益率曲线。

  利率期权期货的建设方面，目前我国的利率衍生品市场才刚刚起步，要建设完善的利率衍生品市场任重道远，特别是制度协调方面和基础设施方面还有很多工作要做。要发展利率衍生品，首先需要完成利率市场化，与发达国家的情形不同，在我国仍有一部分利率未实现市场化，目前国内的利率管制背后是国家来承担利率风险。所以，在利率尚未完全市场化的时候推出利率衍生品，那么所推出的利率期货就会因利率的非市场性变化而有可能导致交易市场的异常运行。目前，我国已经推出了上海银行间同业拆借利率作为参考利率，但还需要进一步完善。互联网金融带来的“存款搬家”也给银行体系带来了一定利率市场化的压力，有学者认为，互联网金融中产生的“余额宝”收益，也可以作为利率市场化的参考利率。在利率市场化标准这一问题上，我们仍需详细论证，稳步推行。此外，利率衍生品的发展还需要强大的债券市场为基础，为此我们目前应注重债券类衍生品的发展，在债券市场发展完善的基础上再考虑利率衍生品的发展。

  自我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率形成机制日益市场化，汇率的变动更加灵活和富有弹性，汇率的风险也随之放大。从我国的外汇衍生品现状来看，为建立完善的汇率避险工具和市场，外汇衍生品的交易品种、交易方式和市场规模尚不能满足市场对风险规避的需求。首先，监管方面，目前我国对外汇衍生品监管为多元监管安排，但职责范围不清晰，目前基础市场的监管权限分散在中国人民银行、外汇管理局、银监会以及财政部等单位和部门，具体职责不分明，容易出现监管的真空地带。其次，市场的成熟度也不够。成熟的外汇衍生品市场依赖于成熟的即期外汇市场和货币市场，所以，外汇衍生品市场的发展要以成熟的利率衍生品市场为基础。因此，本文认为外汇衍生品市场的建设应放在上述各衍生品市场的建设之后。

  综上，在金融话语权日益重要的今天，我们应继续稳步推进我国金融衍生品市场的建设，以中国金融期货交易所为平台，逐步推动金融期货期权创新，优先发展股指期货期权和国债期货，在风险可控的基础上，建立完善的金融期货期权市场，提高我国的金融定价权和金融话语权。