工研金融观察·2014年6月

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

  赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇、孙含越

  ■ 国内方面：5月，CPI较上月明显回升，PPI环比已连续27个月负增长。M2增速进一步企稳回升，定向宽松的货币政策已经逐步起效，信贷投放规模回升有助于稳定各类稳增长项目的资金来源。全月资金净回笼440亿元，资金面较为宽松。人民币兑美元中间价连续第五个月下跌。金融机构新增外汇占款创9个月新低。股市低位盘整，未来仍将维持震荡。

  ■ 国际方面：5月至6月下旬，全球主要金融市场乐观情绪浓厚，恐慌指数创7年新低。美元指数、美元对日元和欧元汇率波动持续收窄，美元、英镑走强，欧元承压，主要新兴货币进入震荡调整期。全球股市普涨，受地缘政治风险影响，国际金价和油价先抑后扬。展望后市，美国经济走势、主要央行的货币政策及伊拉克内乱局势将影响国际金融市场。

  价格总水平：CPI涨幅重回“2”时代，PPI创5个月新低

  5月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.5%，较上月有明显回升，上升0.7个百分点，并创四个月新高。5月,全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.4%，创5个月新低，已连续27个月负增长，显示出经济持续疲弱的状态；环比下降0.1%，降幅比上月缩小0.1个百分点，但同比、环比降幅的继续收窄，某种程度上也显示了当前工业品市场需求有所回暖。

  展望未来，决定下半年价格走势的关键影响因素有两个，一是货币政策，预计今年下半年货币政策力度强化的可能性很大，但如何有效地传达到实体经济还是一个难以解决的问题；另一因素为国内需求，如果需求乏力的状况未能明显改观，预计年内物价上涨压力并不大。

  社会流动性：M2增速企稳回升，信托贷款新增萎缩至低点

  5月末，广义货币(M2)余额118.23万亿元,同比增长13.4%，比上月末高0.2个百分点，比去年同期低2.4个百分点；狭义货币(M1)余额32.78万亿元,同比增长5.7%，比上月末高0.2个百分点，比去年同期低5.6个百分点。M2增速在2013年4月出现高点，达到16.1%，此后M2增速一直下滑，今年3月份达到最低点12.1%。4、5月份有所回升，5月增速表明M2仍处于企稳回升的阶段。随着定向降准等微刺激政策的出台，M2增速还有进一步回升的趋势。

  从社会融资规模来看，5月社会融资规模为1.40万亿元，比上月少1454亿元，比去年同期多2174亿元。至此，今年1-5月社会融资规模为8.58万亿元，与去年同期少5329亿元。当月信托贷款新增萎缩至116亿，创下2012年下半年以来的最低水平，但委托贷款仍有2063亿，表明非标逐渐由信托通道向券商资管和基金子公司转移。另外，自从今年2月份银行间利率中枢下降以来，债券融资连续3个月维持在3000亿左右，下半年非标转标将成为趋势。

  5月人民币贷款新增8708亿元，同比多增2014亿元。分部门看，住户贷款增加3125亿元，其中短期贷款增加1104亿元，中长期贷款增加2021亿元；非金融企业及其他部门贷款增加5586亿元，其中短期贷款增加356亿元，中长期贷款增加3479亿元。

  当月人民币贷款呈现以下三个特点：一是票据融资连续三个月正增长，且规模较上月多增了685亿至1545亿。表明商业银行的风险偏好下降，除优质项目外优先考虑票据贴现。二是居民中长期贷款较3、4月份的1900多亿上升至2000多亿，显示政策支持和资金面宽松使金融机构配置按揭贷款动力略增。三是企业中长期贷款增加3479亿，一方面表明稳增长政策下银行对基建投资的支持力度有所上升，另一方面也与同业监管下非标回表有关。

  5月末，人民币存款余额109.82万亿元，同比增长10.6%，再创历史新低，分别比上月末和去年同期低0.3个和5.6个百分点。当月人民币存款增加1.37万亿元，同比少增1108亿元。其中，住户存款增加1690亿元，非金融企业存款增加5479亿元，财政性存款增加3027亿元。

  总的来看，定向宽松的货币政策已经逐步起效，信贷投放规模回升有助于稳定各类稳增长项目的资金来源。债券市场流动性宽裕，债券融资规模稳定增长。本月数据显示金融支持实体经济力度增大，有利经济企稳。

  银行间市场流动性：公开市场重现资金净回笼，资金面较为宽松

  5月份全月资金净回笼440亿元，扭转了4月公开市场出现的资金净投放格局。5月份公开市场的5周时间内，前两周为资金净投放，规模为1170亿和410亿，自5月12日央行宣布年内第二次下调存准率之后，第三、四、五周则均为资金净回笼，数量分别为640亿元、780亿元和570亿元。6月份前两周央行继续在公开市场实施净投放，加上5月后三周，已连续五周实施净投放，总规模达到了3610亿元。受近期宏观经济多项运行指标表现低迷、货币政策宽松手段继续起效等因素影响，近期市场资金利率持续出现大幅下降，甚至扭转了以往月末资金面阶段性趋紧的状况。

  展望未来，6月份货币政策有望继续迎来新的松动。6月公开市场到期资金合计2890亿元，略高于5月份到期2360亿元的资金总量。结合当前市场流动性的宽松状况和货币政策取向，央行6月份在公开市场操作的松紧度上，将有极大的掌控空间。

  人民币汇率：实际有效汇率连续四个月下跌，外汇占款显著放缓

  今年我国一改此前默认人民币实际有效汇率持续升值的态势。5月人民币实际有效汇率指数为114.05，环比下跌0.56%，指数实现连续第四个月的下跌，为2010年以来首次，创去年2月以来新低。5月人民币名义有效汇率指数为110.58，环比贬值0.52%。今年1-5月人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别累计贬值3.96%和3.18%。5月人民币兑美元中间价继续下跌0.19%，实现连续第五个月下跌，但是人民币即期汇率5月却结束此前连续4个月的下跌，实现0.19%的上涨。

  从年初开始截至5月份，人民币中间价贬值1.18%，即期贬值3.1%。在我国香港离岸市场上，5月份人民币兑美元即期汇率依然持续跌势。随着人民币汇率市场化的推进，以及央行逐步退出常态式干预，人民币双向波动将成为常态，而随着汇率弹性的上升，人民币不大可能出现此前持续单边升值走势。

  5月，金融机构新增外汇占款386.65亿元人民币，远低于前月的1169亿元，虽然已是连续第10个月呈正增长，但较4月外汇占款大降66.9%，新增规模创9个月新低。5月贸易顺差急剧扩大，但外汇占款却创今年以来最低值。

  一方面，央行对流动性的态度较谨慎，4月份央行表内新增外汇资金明显小于金融机构新增外汇占款，央行的不完全结汇行为不仅回笼市场流动性，也反映央行对于流动性投放的谨慎；另一方面，人民币出现阶段性贬值，市场主体持汇意愿增强，前期人民币贬值对于打击套利和资金流入方面都有负面影响，这两个月也有季节性资本项目流出的情况。另外，人民币汇率双向波动幅度扩大，也会令外汇占款减少。这体现出当月人民币汇率弱势盘整格局下，外汇市场供求基本平衡，央行入市购汇相应减少。下半年资金流入回升料温和，加上汇率双向波动因素的影响，新增外汇占款大幅反弹可能性不大。

  年中临近，去年6月在银行间市场引起剧烈震动的流动性趋紧仍历历在目，但市场状况今非昔比。今年以来经济基本面、金融机构运行格局，以及货币政策调控方向、力度和方式均发生明显变化，流动性整体环境明显改善。5月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.56%，分别比上月和去年同期低0.16个和0.36个百分点；质押式债券回购加权平均利率为2.56%，分别比上月和去年同期低0.13个和0.45个百分点。在央行定向宽松态度明确的背景下，市场资金面有望保持适度宽松和稳定，资金利率剧烈波动将不复存在。

  股票市场：5月股市低位盘整，未来仍将维持震荡

  5月份，大盘呈现窄幅震荡整理的格局，月中在国九条等政策的推动下大盘尝试上攻，中下旬逐渐收敛。从各主要市场指数来看，创业板表现最好。截至5月30日，5月份上证综合指数上涨0.63%，创业板指数上涨2.72%，成交量萎缩，股指处于底部徘徊。截至6月19日，上证指数报收2023.73点，与月初变化不大，深证成指报收7180.32点，较月初有小幅回落。

  展望未来，如前所述，国内经济的下行压力仍然较大；IPO重启后给大盘带来较大的压力。在资金面偏紧、IPO重启、估值合理的背景下，我们认为大盘在六月继续维持区间震荡的概率较高。