交银主题、交银周期回报基金经理

  李永兴

  前几个月，中国经济下滑的压力再次加大，放松货币政策刺激经济的呼声也再次高涨。而我们看到央行虽然在一定程度上进行了放松，但放松的力度始终不大，也很难彻底消除经济在经历短期企稳后继续下滑的风险，这与以往央行的做法有较大的差别。难道是央行对经济的认识滞后于市场？

  我认为恰恰相反，央行对于经济的理解已经远远超越了市场。中国经济近几年最大的变化主要有两点：一是农村劳动力向城市转移的速度下降；二是居民储蓄率开始下降。前者意味着投资扩张（信贷扩张）使得劳动力价格的弹性更大，后者意味着即使投资率保持不变，由于储蓄率的下降也会带来通货膨胀。

  在凯恩斯的模型中，总体物价主要受两方面因素的影响，一是生产要素成本，二是投资与储蓄之间的差额（这也解释了为什么近两年来CPI总是高于PPI）。而信贷一旦大规模扩张，一方面劳动力价格对于投资扩张的弹性已远高于前几年，这将使得生产要素成本显著上升；另一方面投资率上升叠加储蓄率的下降也将使得通胀压力进一步加大。这就是央行认为当前中国经济中债务扩张对经济的刺激作用在下降的原因。这意味着，要想刺激经济以维持均衡状态，市场利率下降的幅度（包括信贷扩张的规模）必须小于前几年，否则只会造成通胀更大的弹性。

  但我认为中国经济的复杂性不仅限于此。从当期模型实现市场均衡的角度看，一旦经济出现通缩迹象时，货币政策的确需要做出适当的反应。但如果考虑多期模型，当期的均衡市场利率未必是多期的最优市场利率。许多观点认为货币政策对长期经济增长的影响是中性的，但在中国这一点恐怕不成立，至少暂时不成立。在中国容易获得贷款尤其是低利率贷款的往往是国企或者有政府关系的企业，这些企业往往从事的都是低劳动生产率的传统行业，信贷扩张（利率下降）会使得这些企业获得更高的ROE（资金成本下降加上杠杆率提高），相应的这些企业也会增加投资，也就是说信贷扩张更多将刺激低劳动生产率行业的就业，这其实阻碍了劳动力从低劳动生产率行业向高劳动生产率行业转移。这一点在前几年不是问题，因为当时农村有大量的富余劳动力，无论是低劳动生产率的行业还是高劳动生产率的行业，只要能把农村富余劳动力转移出来就是对劳动生产率的提升，因此当时的低利率是有利于整体劳动生产率的提升。但现在随着农村富余劳动力的下降，以及低劳动生产率行业劳动生产率提升速度的减慢，实现当期市场均衡的低利率实际上会使劳动力继续停留在低劳动生产率的行业，阻碍整体劳动生产率的提升。也就是说，要想实现多期模型的最优化，可能需要在一段时间内牺牲当期的市场均衡，即在出现轻微通缩的情况下依然维持偏高利率，为劳动生产率的提升创造环境。

  当然，这一问题更复杂的一点在于，劳动生产率的提升不是央行能够决定的，需要其他各政府部门的共同努力，甚至需要对阻碍劳动生产率提升的一些旧有机制进行彻底的改革。否则，如果只是央行维持偏高利率以避免劳动力在刺激经济时重新回到低劳动生产率的行业，而其他政府部门无所作为的话，则可能造成即出现通货紧缩又无法有效提高劳动生产率的最差结果。

  前路充满挑战，以往我们总是习惯性地听到央行在分析中国经济时给出“中国经济面临前所未有的复杂局面”这一提法，但这次恐怕真的是“前所未有”的复杂局面。然而我们别无选择，这是任何一个经济体从新兴走向成熟的必经之路。黎明前的黑暗总是特别的黑，我们只能用黑色的眼睛去寻找光明。