任泽平先生曾在智囊部门工作，现加盟国泰君安证券公司继续从事宏观经济研究。他在本文中概要提出了分析当前经济需要回答的三个问题，角度别致。对于中国经济未来增速，他认为以5%左右比较适宜。他的这些提法和判断是否确切，可资讨论。

  ——亚夫

  ■近年来，宏观经济形势分析领域对三个关键性问题展开了广泛的讨论。第一个关键性问题是，近年经济持续下行的主导性力量是什么？对这一问题的回答已接近达成共识，是长期潜在增长率下降。

  ■第二个关键性问题是，增速换挡后新的增长平台是多少？目前对这一问题的回答还存在广泛的分歧和误解，但答案已逐渐水落石出，是5%左右。

  ■第三个关键性问题是，中国经济将以何种方式到达新的增长平台？危机倒逼、衰退倒逼还是平滑过渡？目前还没有答案。

  ■我们深信市场经济的理念已经在人们心中扎根，中国经济能够转型成功，但这个过程可能会存在曲折。毫无疑问，改革是唯一的出路，中国经济将会“真改革、微刺激、大复苏”，不会“假改革、真刺激、大衰退”。

  □任泽平

  近年来，宏观经济形势分析领域存在广泛的分歧，其中有三个关键性问题引起了很多的争议和辩论，对这三个关键性问题的回答决定了对当前的认识和对未来的预判，各界的分歧主要在于此。其中，第一个问题已接近达成共识，第二个问题还远远没有达成共识，第三个问题甚至还没有答案。

  第一个关键性问题：近年经济持续下行的主导性力量是什么？

  中国经济（不包括港澳台地区，下同）自2010年以来进入下行通道，至今已历时4年半，如果从国际金融危机算起，已近7年，其持续时间之长、下降幅度之深，为过去30多年所少见。本轮经济下行的主导性力量是什么？大致有四种代表性观点：政策收紧、周期调整、外需不足和长期潜在增长率下降。

  是政策收紧吗？这一观点在2010-2011年比较流行，2010年由于担心通胀和资产泡沫，宏观调控大幅收紧。但2012年以来政府不断出手稳增长，经济下行压力依然不减，因此，可以排除政策收紧导致此轮经济下行的判断逻辑。

  是周期调整吗？此轮经济下行已经超越了存货周期、产能周期所能解释的范畴，2012、2013年前后市场上各种周期误判层出不穷，因此，周期逻辑可以排除。

  是外需不足吗？2013年以来世界经济持续缓慢复苏，美欧日等发达经济体均有不同程度好转，但中国经济继续放缓，因此，外需不足的判断逻辑也可以排除。

  前三个判断逻辑意味着，如果政策放松、外需回升和周期反转，中国经济将会走向趋势性复苏，但近年来，这些推断先后被证伪。

  在上述推断被证伪的同时，我们注意到中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2013年中国人均GDP 6700美元，按照购买力平价为9800国际元（1990年G-K国际元，下同），相当于德国1968年、日本1970年、韩国1992年的水平，这些成功追赶经济体均在这一时点前后发生了增速换挡。

  更为重要的是，近年来，中国经济潜在增长率下降的各种典型事实已经被清晰地观察到和确认出。

  在供给侧，中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并于2012年与劳动年龄人口峰值叠加。

  由人口变化引发了一系列不可逆转的趋势性改变：劳动力成本上升；储蓄率和投资率下降；贸易顺差收窄，外汇占款下降；大规模产业转移，FDI外迁；出口低成本优势削弱，外贸增速回落；工业比重下降，服务业比重上升。

  在需求侧，住宅需求的长周期峰值到来。2014年初以来，中国房地产市场大幅萧条，当前的房市调整符合人口周期规律，需求和投资长周期见顶信号明确，利率市场化使之略提前。

  供求两侧的种种迹象表明，长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正经历增速换挡。宏观经济形势分析领域对第一个关键性问题的回答正接近达成共识。但是，与第一个问题相关的第二个问题还远远没有达成共识，但答案已经逐渐清晰。

  第二个关键性问题：增速换挡后新的增长平台是多少？

  如果说长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正在增速换挡，那么，换挡后新的档位在哪、新的增长平台是多少、底在何方？有观点认为是8%、7%、6%，也有观点认为中国经济将转型失败并崩溃。我们认为尽管存在曲折，但中国经济能够成功实现增速换挡，新的档位在5%左右，为什么？

  1960年以来，全球有101个国家和地区经过一段时期快速追赶，进入中等收入经济体行列。但是到2008年，只有13个国家和地区完成了追赶任务，迈入高收入经济体行列。在这13个成功实现增速换挡的经济体中有几个优秀毕业生：德国、日本、中国台湾和韩国，这四个优秀毕业生大约在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。这4个经济体的规模大小各异，增速换挡的时代背景跨越上世纪60-90年代，但增速换挡的人均GDP阀值时点和增速降幅具有较强的一致性，这背后隐藏着内在的规律性。

  也有观点认为，中国目前人均GDP只相当于美国的30%，还有很大的后发优势，未来20年还可以增长8%。但经验证据不支持这样的判断，德日韩及中国台湾增速换挡时人均GDP分别相当于美国的68.5%、68.5%、51%、41.4%，差距巨大。这可能跟追赶的起点不同，德日是二战后继续追赶，韩国和中国台湾则是以农业社会为起点开始追赶，中国经济追赶的起点与之接近。以此推测，中国经济增速换挡成功后新的增长平台在5%左右，降幅为50%。

  5%是增速换挡期德日韩以及中国台湾等交出的成绩，是101个追赶经济体中13个增速换挡成功的4个优秀生的成绩。中国未来新的增长平台如果能够实现5%，成绩堪称优秀。

  未来的5%比现在的7%-8%微观感受要好，增长模式从速度效益型升级到质量效益型，企业盈利水平更高，居民就业更充分，步入繁荣、稳定、可持续的新常态。

  尤其需要强调的是，高速增长期过后并不必然有一个中速增长平台在那接着，拉美直接掉了下去，未来5%的增长平台需要经过艰苦卓绝的改革努力才能构筑起来。

  而部分学者提出的8%则是拒绝减速、不断刺激的8%，是传统增长模式继续“冒烟”、新增长模式被抑制的8%，是风险不断积聚后摊、酝酿大规模危机的8%。因此，未来的5%是乐观的5%，是推动改革的5%，是重新唤回企业家精神的5%。

  目前，各界对第二个关键性问题还远没有达成共识。

  第三个关键性问题：中国经济将以何种方式到达新增长平台？

  如果说未来增速换挡后新的增长平台是5%，当前经济增速在7.5%左右，那么，中国经济将以何种方式到达新的增长平台？

  德日韩及中国台湾在增速换挡期展现了三种调整方式：危机倒逼、衰退倒逼和平滑过渡。德国在1967年出现了二战后首次严重的衰退，增速超调到0附近；日本在1973年受第一次石油危机冲击较大，韩国在1997年爆发了金融危机，增速超调到负增长；只有中国台湾比较幸运，在上世纪80年代末较为平滑地实现增速换挡。

  那么，中国经济增速换挡的方式是什么？目前还没有答案。

  德日韩及中国台湾等成功追赶经济体，在增速换挡期均经历了先加杠杆、后去杠杆的过程。上半场加杠杆是因为拒绝减速，寄希望于依靠传统增长动力重回高增长轨道，结果导致负债循环和杠杆攀升。德国在1967年、日本在1973年、韩国在1997年发生了衰退或危机倒逼式的调整和改革，经过下半场去杠杆之后，重新再出发，实现增速换挡。

  2010年以来，中国经济传统增长模式不断加杠杆，重化工业、地方政府和房地产部门负债率大幅上升，这三大部门正是过去经济高增长的主引擎，现在则沦为资金“黑洞”。旧增长模式不断加杠杆的直接后果，是无效占用信用、土地和人力资源，推升要素价格，导致新增长模式被动去杠杆，出现“逆结构调整”现象。

  加杠杆什么时候到尽头？尽头将出现在市场化领域率先去杠杆，并倒逼体制内领域去杠杆。

  2014年初以来，中国房地产市场开始调整，这将是一个标志性事件，标志着去杠杆进程的开启，中国经济进入增速换挡期的下半场。

  中国住宅需求的长期峰值已经到来，2012年中国劳动年龄人口开始出现下降，当前房市调整符合人口周期规律，利率市场化使调整略提前。近期房市尚不会出现崩盘式调整，高首付比、三四线城市房价收入比基本合理、库存可通过城镇化消化、政策放开刚需和改善性需求等因素有望使房市软着陆。并且房市提前调整的好处是，将减少无效资金需求，降低生产成本，企业家精神重回实业，新开工下降可避免未来更大的泡沫。

  房市无论“软着陆”还是“硬着陆”，最终都会着陆。2014年房地产累计投资增速将从年初的20%下降到年底的10%和2015年上半年的0%附近，重化工业的产能过剩将充分暴露，过去还幻想靠房地产加库存进行抵抗，近期将彻底幻灭，倒逼钢铁、煤炭等领域国企将加快出清。土地收入重挫，将推动财税改革和市政债提速，融资平台和影子银行加快清理。上半场三大加杠杆部门全面转入下半场调整。

  上半场加杠杆漫长而痛苦，下半场去杠杆可能会很迅速，而且痛并快乐着。去杠杆进程开启，预示市场出清、政策加码和改革提速。如果房市软着陆，则中国经济增速换挡有望软着陆。当水落石出的时候，新增长模式和平台将浮出水面。

  去杠杆进程开启，下半年经济继续寻底

  增速换挡期，潜在增长率下降也不会“一竿子插到底”，经济将在短周期波动中寻找长期底部。这会不断干扰市场的预期，当短周期回升或政策托底使得经济短期企稳时，部分市场参与者幻想经济重回高增长轨道。当短周期回调与长期潜在增长率下降叠加导致经济下行压力偏大时，部分市场参与者又转入极度悲观。这是过去这些年我们经常看到的情景。

  近期经济短期企稳，市场对宏观经济走势的判断再度出现分歧，乐观者甚至认为经济将在下半年步入复苏回升轨道。这一判断有两个隐含假定：一是未来中国经济的长期增长平台是7%-8%，经济结构已经调整到位，经济增速已经见底。但从微观现实和国际经验来看，显然难以接受这样的假定；二是此轮经济下行的主导性力量是周期调整，这在过去几年已经被多次证伪，种种迹象表明，长期潜在增长率下降是此轮经济下行的主因。

  我们认为，经济增长长期的底部还未到达，下半年还将继续寻底。近期政策面和资金面趋于宽松，但市场预期仍十分谨慎，主要是担忧基本面还将寻底和政府改革诚意不够。3月下旬以来的基本面企稳，主要来自两股力量：1、财政支出扩大和货币政策宽松推动的基建投资反弹；2、世界经济缓慢复苏和人民币贬值推动的出口改善。

  就近期经济形势而言，三季度经济回调压力未减弱，出口的弱势复苏难以弥补房市萧条留下来的巨大缺口，地产销售低迷对消费、投资和生产的拖累效应显然更大。具体而言：

  出口将弱势复苏而不会大幅逆转。1-5月剔除水分以后出口实际增长6.3%，这与4.9%的出口交货值增速吻合，表明出口正边际上小幅改善，但按照当前世界经济缓慢复苏的特征，出口将以弱势复苏为主而不会大幅逆转。除非世界经济出现强势复苏，目前还难以逆料，更看不到这种推动力来自何处。从更长远来看，随着中国劳动力成本趋势性显著上升，中国外贸产品的低成本竞争力削弱，出口增速难以回到过去高增长的时代，新常态很可能就是5%-10%。

  房市调整引发消费、房地产投资和相关制造业投资显著下降，土地出让收入和房产五税收入重挫将拖累地方基建投资。

  从方法论上，研判中国经济形势可以很复杂，但粗线条看也可以很简单：增长看投资，投资看地方。地方项目占固定资产完成额的94%，地方财政支出占全国财政支出的85%。年初以来地方财政收入大幅下滑，保障支出的难度明显加大。5月全国300个城市土地出让金环比下降30%，同比下降38%；5月房地产营业税增长0.1%；房地产企业所得税下降2.5%；契税同比增长7%。我们预计2014年地方政府土地出让收入增长将下降40%左右，房产五税收入增长下降10%左右，这两项将直接导致地方可用财力比2013年减少1.5-2万亿元左右，大致相当于2009年4万亿刺激的1/3-1/2。如果考虑房市调整对消费和生产的影响，其间接导致地方财力比2013年减少2-3万亿元。地方财力下降将拖累财政支出和基建投资，黑龙江、山西等地GDP增速一季度掉到4.1%、5.5%，已然在坍塌边缘。中央动用财政存款存量、再贷款、地方增加非税收入、增发地方债和城投债等仅可弥补部分缺口，综合测算，2014年地方可用财力比2013年下降1.2万亿元左右。长远看，未来划转消费税为地方税可解决8000-10000亿元、开闸市政债可解决5000-10000亿元，但消费税改革方案下半年公布、2015年施行，修订《预算法》和全面施行市政债至少还需半年。

  近期随着房市调整逐步蔓延至重化工业和地方投资，经济将在三季度继续回落，预计二、三、四季度公布的GDP增速为7.4%、7.3%、7.2%，全年7.3%，实际微观感受的增速可能更低。预计2015年GDP增速步入“6”时代，在6.5%左右。中国经济有望在2017年前后经过改革努力到达5%的新增长平台。

  三至四季度行业景气将明显分化。房地产链上的地产、钢铁、建材、煤炭等将大幅下降，出口链上的纺织服装、消费电子、家电、灯具照明装置等将边际改善，受益于消费税改革的汽车、节能产品、家装等消费品行业景气度或有重大上升。

  （作者单位：国泰君安证券研究所）