编者按

  今年上半年A股表现糟糕，这是A股涨幅连续第四年全球垫底，而且上半年振幅再创24年来最低。在微刺激不断加码、银监会松绑存贷比以及财税改革即将全面启动的背景下，包括基金、私募在内的各路机构对下半年行情总体谨慎乐观。而作为下半年行情的开局，7月A股市场又将如何演绎？持续低迷市道能否就此扭转？

  ⊙国都证券

  得益于管理层及早出台系列微刺激稳增长举措，财政与货币定向宽松发力，定向稳增长措施已见成效，基建反弹对冲地产下行，投资增速回落减缓，5月消费、工业均呈现稳中略升。此外，6月汇丰PMI初值环比大涨1.1个百分点至50.8，并创近七个月新高，且为年初迄今首次重新站上荣枯线上方，延续了自5月以来的企稳回升态势，也进一步验证了4月以来的系列定向稳增长政策逐步见效、及欧美外需回暖的拉动作用。在定向稳增长初见成效及外需出口回暖双重推动下，预计二季度经济阶段性企稳，二季度GDP同比增速基本持平在7.4%。

  地产量价齐跌，负面冲击持续，政策悄然变化值得关注。6月以来大中城市商品房成交量同比降幅进一步扩大至23%，房价环比由升转跌，楼市已步入量价齐跌赶底阶段。同时，地产开发资金来源累计增速已连降六个月至历史新低3.6%，地产投资增速或将加速回落，对经济负面冲击仍在持续，压制家电、家具、建筑建材等相关耐用品消费，拖累水泥、钢材、玻璃、煤炭等主要工业品量价与盈利的下滑。

  短期来看，在房价回落初期或将加重市场观望气氛，地产下行趋势短期难以逆转。然而，近期地产政策动态的悄然变化不可忽视，继央行已窗口指导首套个贷审批要求提速后，近期已有多个城市取消限购，后续针对刚需或有更多实质性措施，限购松绑城市或将进一步扩围。此外，4月提出、近日已获银监会批复筹建的国开行住宅金融事业部，在新任住建部部长陈政高或将推广辽宁棚户区改造经验下，保障房建设有望也将发力。以上限购限贷政策的松绑提速，叠加保障房建设的发力，有望减轻地产对经济下行拖累影响。

  短期政策真空 风平浪静下蓄势待发

  稳增长措施频出后，短期政策进入真空期。自4月国务院及时连续出台系列微刺激稳增长措施后，近两周国务院常务会议未再部署出台稳增长举措，我们预计在二季度宏观经济数据出炉、即7月中旬前，短期高层暂不会出台针对性的稳增长政策，政策暂时进入真空期。其原因主要有：一是此前连续出台的定向稳增长初见成效；二是待上半年经济体检表正式公布后，决策层将会根据二季度经济形势再对下半年宏观政策作出针对性部署。预计在经济阶段性企稳、对地产下行冲击之担忧加重，而政策短期进入真空期等因素影响下，7月中旬前市场仍反复纠结，缺乏做多信心，行情或仍体现为窄幅震荡、弱势反弹特征。

  高压督促落实政策下，地方政府纷纷加码发力。6月底至7月初，为国务院对地方政府贯彻落实中央“促改革调结构惠民生政策措施”情况开展全面督查期，以推动各项决策部署和政策措施尽快落到实处、取得实效，确保实现全年经济社会发展预期目标。为此，6月以来多个地方省份陆续推出了稳增长措施，其中均以加大基建投资为主，如黑龙江省出台的稳增长若干措施包括基建等8个方面，计划投资3000多亿元，河北省出台《关于加大重点领域投资力度的意见》，拟在基建等6大领域投资12000亿元。

  改革有序推进，下半年改革具体方案有望陆续出台。6月召开的中央全面深化改革领导小组第三次会议，强调改革改革要聚焦聚神聚力抓好落实，着力提高改革针对性和实效性，并表示要抓紧对领导小组工作要点落实情况督促检查和对账盘点，成熟一个，审议一个，出台一个。预计下半年财税、户籍、金融等制度改革，待修改完善后按程序报批实施。我们认为，今年作为全面深化改革元年，如何合理重点推进关键性改革任务，对于切中民心所望、激发社会改革热情、有序推进改革大计尤为重要。经过上半年各部委与地方政府对各领域改革方案的研究评估、上报审批等程序后，预计下半年相关改革具体方案将陆续出台。

  年中资金面波澜不惊 市场流动性较为宽裕

  货币市场利率低位缓升，年中资金面波澜不惊。上周半年末时点，存在银行存贷比考核、大行集中分红等资金回笼因素影响，但货币市场利率6月下旬以来仅维持小幅攀升态势，未现去年同期资金利率飙涨行情，表明在央行此前两月连续定向降准、再贷款等基础货币投放下，当前市场流动性仍较为宽裕，半年末关口的资金面无忧。

  上周央行公开市场暂停了自2月中旬以来的持续正回购操作，连续第七周净投放120亿元，累计总计近4000亿元，此外还通过国库现金定存向市场注入资金500亿，且该3月期的国库现金定存中标利率仅为3.80%，创下了20多个月新低，印证当前流动性较为充裕与市场预期较为乐观。

  逆回购重启在即，定向降准扩围中。未来公开市场正回购到期资金量大幅萎缩，仅7月前两周每周约800亿元正回购到期，意味着正回购操作或将退出市场，而逆回购有望于下半年重启。此前央行已连续对城商行、农商行、股份制银行定向降准，累计共释放约2000亿元，后续符合“三农”或者小微企业贷款比例的国有大行或其他商业银行，也有望获得定向降准；央行宽松货币政策基调有望保持。

  加强以价格型工具为主调控下，实体经济融资成本有望下降。今年以来，管理层在坚持稳健货币政策基调下，通过定向降准、再贷款等数量型调控工具的精准发力，发挥金融对三农、小微企业、棚改房等薄弱环节实体经济的支持作用，兼以协调平衡稳增长调结构防风险之目标。据报道，近期央行正酝酿创设一种新的基础货币投放工具—抵押补充贷款(PSL)，在当前基础货币投放机制发生变化的情况下，货币政策调控方式也将因势而变，从之前倚重的以外汇占款为基础货币投放主渠道转为依赖再贷款、再贴现等渠道，货币政策调控也将从以数量型工具转变为以价格型工具为主，以降低实体经济融资成本。

  半年报与IPO双重压力 利润增幅大幅回落

  半年报披露在即，业绩存在下修风险。虽然近两月宏观经济已企稳回升，但在地产投资快速回落拖累下，主要工业品量价齐跌，PPI持续下跌，企业微观盈利增速仍在回落。前5月全国规模以上工业企业实现主营业务收入同比增长8.1%，实现利润总额同比增长9.8%，增速分别比1-4月份回落0.3、0.2个百分点，其中5月份实现利润总额同比增长8.9%，增速比4月份明显回落0.7个百分点，主要系5月份销售收入增速明显回落，及电子、煤炭、通用设备等三大行业利润增速显著回落拖累。

  IPO新规下打新踊跃，资金分流冻结明显。因新一轮IPO新规要求募资不得超募、申购机构家数不再设上限，明显偏低的发行市盈率诱发资金积极参与打新这一无风险套利，导致入围本轮新股有效申购的机构数大增，网上认购超额倍数急升，网下网上合计冻结资金日高达近六千亿元。此轮9家已发行申购的新股，网下中签率均值为0.22%，远低于年初首批网下中签率均值15.39%，而网上中签率均值0.7917%，较年初均值1.7513%的降幅明显低于网下中签率。网下打新年化收益率降低至5.1%后，预计理性回归后机构参与的积极性或有所降低，IPO发行对市场资金面冲击有望逐步降低，但考虑网上打新热情难降，资金分流冻结影响仍在。

  蓝筹股估值修复 把握两大受益主线

  经济短期虽企稳但后续下行压力仍较大，稳增长定向政策频出后暂时进入真空期，无风险套利下IPO资金分流冻结影响仍在，预计7月中旬前大盘指数仍维持振幅震荡、弱势整理期，而待7月中旬宏观经济半年报、中央经济形势研判与下半年政策定调后，市场再作方向性抉择，我们预计在稳增长目标下，后续定向宽松政策仍值得期待。随着经济悲观预期的修正及利率调控下行后无风险利率的回落，叠加资本市场制度改革开放（如沪港通、加大QFII额度），以低估值稳增长的蓝筹股有望迎来估值修复行情。

  建议重点把握两条受益主线：一是受益政策放松或改革预期的低估值地产、金融、油气能源、铁路蓝筹股的估值修复行情；二是把握受益产业政策或改革推进的TMT、环保、新能源、休闲旅游、医疗服务等优质成长股的反弹机会。