⊙本报记者 王彭
国泰君安证券在日前发表的一份宏观策略报告中指出，欧央行7月会议决定维持利率水平不变，完善了定向长期再融资实施细则，资产担保证券（ABS）购买继续引而不发，市场波动反而主要由优于预期的美国非农数据引起。
欧央行完善宽松政策细节
国泰君安指出，在此前的6月议息会议中，欧洲央行曾打出“组合拳”，放宽货币政策。此前的政策内容包括调降主要再融资利率、隔夜存款利率与隔夜贷款利率，其中的隔夜存款负利率，是主要经济体历史上首次实施负利率实验。欧央行还推出包括停止冲销SMT（证券市场计划）、实施TLTRO、筹备购买ABS等一揽子计划。在6月会议公布一揽子计划后，欧元区货币政策架构已基本确定，欧央行转而将注意力集中于评价6月政策的实施效果。因此，在此次议息会议上，欧央行如期按兵不动，仅进一步阐释了宽松政策的实施细则，但在资产购买等问题上没有推进。
德拉吉在新闻发布会上指出，2015年3月至2016年6月间，欧央行将实施6次TLTRO；银行可以单独或以组为单位参加；TLTRO最大规模将达到1万亿欧元，超过此前市场的普遍预期。对TLTRO实施细则的完善，表明欧央行依然期待负利率能带动资金从金融体系流向实体经济。考虑到此前两轮LTRO主要被商业银行用于购买高收益国债，对实体经济未起到直接促进作用，商业银行可能也并不因为隔夜存款利率为负，便转而向私人部门发放贷款。在这一背景下，TLTRO将通过定向引导，确保贷款流向家庭与非金融企业。
尽管德拉吉在新闻发布会中否定了欧元区资产担保证券（ABS）市场过小的观点，指出ABS 将在没有融资、资本风险的情况下助力欧元区银行，但在ABS 购买计划的具体实施问题上，德拉吉依然表态为“加快了筹备”。
国泰君安认为，欧央行此次选择按兵不动，首先出于尚需充足时间获取经济指标，以观察货币政策放宽对通胀与产出造成的影响。此外，欧央行6 月推行一揽子宽松政策确实收获了一定成效，主要体现在资金价格的变动上：欧元区短期公债收益率转为负值，隔夜拆借利率水平明显走低。然而6 月决议公布后，欧元区通胀、就业与PMI 等指标继续低迷，继续向欧央行施加压力，暗示更多的宽松政策在未来或仍为必须。
欧元强势并未抑制
在6 月议息决议公布后，欧元汇率趋于下行，但在6 月中旬后探底回升。国泰君安认为，欧央行6 月议息会议所推出的一系列政策措施，在理论上有助于抑制欧元的强势。特别是由负利率引发的欧元区与海外经济体的利差，有利于欧元加速贬值。然而，宽松政策对汇率影响的实际效果，却并不如欧央行所预期。6 月议息会议决议公布当日，欧元兑美元汇率起初迅速滑落，但很快走出V 型反转。国泰君安将背后的原因解释为，市场在此前已近乎悉数预期到欧央行可能采取的措施，德拉吉也并未抛出QE 的“重磅炸弹”。
与6 月议息会议当日欧元汇率走势类似，在6 月、7 月两次议息会议之间，欧元汇率也走出V 型轨迹，在6 月中旬探底后，转而迅速回升。国泰君安认为，这依然表明投资者从5 月开始，已将宽松政策较为充分地纳入预期中；欧元区经济基本面继续向好，投资者可能判断，宽松政策将有利于欧元区经济指标恢复。上述两个因素，都决定了欧元不太可能出现大幅下行。欧元汇率确认贬值趋势，可能需要欧央行推出更多类似QE 的资产购买计划，或推出全面 QE。
国泰君安预计，欧央行将在很长一段时间内维持宽松政策，低利率很可能持续至2016年。从最近公布的一系列经济指标来看，欧元区的复苏速度相对美国更加缓慢，且发展不平衡，由此我们判断，低利率状况将在很长一段时间内持续。欧央行可能不会在2016 年前将利率从当前的历史低位上调，欧元区经济也可能要等到2015至2016 年时，才会录得更为强劲的经济增速。
从短期角度看，欧央行尚需充足时间获取经济指标，以观察货币政策放宽对通胀与产出造成的影响。德拉吉在会后新闻发布会中，特别强调不排除推出包括QE在内的更多措施的可能性。但全面QE对欧央行而言仍属“非常规”举措，面临政治上与技术上的复杂性，在当前更多地作为对未来货币政策的前瞻指引而存在。
美国就业数据大超市场预期
美国6月就业人数增长了28.8万，远超市场预期的21.5万，失业率降至6.1%，为2008年9月以来最低，预期为6.3%不变。上月数据由21.7万上调至22.4万，前几个月数值均上调。特别重要的是，劳动力参与率已经连续三个月持平，表示就业环境的改善排除了劳动力参与率下行的影响，意味着就业的真实改善。美国6月PMI仍处高位，特别是服务业PMI已经创下2009年以来的高位。零售数据也从4月起处在高位。美国经济在度过了一季度的阴霾后迅速反弹，预计将替代前段时间的欧洲引领全球经济弱复苏。
国泰君安表示，目前全球货币环境仍然宽松，有利于中国经济企稳。结合此前美联储6月议息会议占据主导的鸽派立场，其判断，宽松的货币政策将成为2014年全球经济的主旋律。在主要经济体央行温和立场主导下，一方面，中国中性偏松的货币政策可以得到更有利的外部环境支持，中国经济下行导致的资金外流能够得到一定程度的对冲，有利经济企稳以及国内货币政策的贯彻；另一方面，在美欧货币政策宽松支持下，发达经济体复苏的确定性进一步增强，继续有利于中国出口。