鉴于关联交易与内幕交易行为显著正相关，因此必须严格并重点加强关联交易的信息披露管理，规范和强化关联交易过程的信息内控制度。有足够的证据说明，执行《上市公司重大资产重组管理办法》修订版总体上效果显著。

  □宣 宇

  证监会稍早时候通报了近3年来内幕交易及利用未公开信息交易股票行为的执法情况。通报显示，虽然监管层对内幕交易等案件始终保持高压态势，刑事追责力度不断加大，但内幕交易案件数量、涉案人员仍均呈快速增长态势。2012年和2013年内幕交易立案案件分别为70件和86件，比2011年分别增长46%和79%；2012年和2013年因内幕交易被证监会行政处罚的人数分别为31人和66人，比2011年分别增长63%和247%；内幕交易涉案人员不仅包括上市公司董事、监事、高管，还包括中介机构人员，涉及机构由基金公司扩至保险资产管理机构，涉案人员呈现链条化、扩散化等特点。另一组数据显示，2008年至2012年，证监会共调查内幕交易案件590件，占同期案件调查总量的40%；向公安机关移送内幕交易涉嫌犯罪案件65件，占同期移送案件的55%。各类违法案件总量快速增加，其中内幕交易案件数量超过一半。

  我国资本市场并购重组事件涉及决策、审批等环节，过程较长、涉及内幕信息知情人较多，更趋隐蔽性和复杂性，成为内幕交易的易发区和高发区。防止和打击内幕交易是全世界监管部门面临的挑战，也始终是各国证券监管机构打击的重点。在我国这样一个以中小投资者为主导的资本市场里，内幕交易对投资者权益和信心的打击更大、对市场的危害更深。

  防范、打击内幕交易，我国的立法其实并不落后，迄今已有了一套较为完整的法律法规体系。《证券法》（2005）第73条和76条明确界定了内幕信息及其知情人，并做出了明确的禁止性规定；《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007）对内幕交易的行为特征、认定和处罚做出了详细规定；2010年11月，国务院转发了证监会等五部委《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，更加大了对内幕交易的综合防控；《刑法》（2011）第180条对内幕交易犯罪的量刑和处罚也有明确规定。但内幕交易操作手法简单隐蔽、取证困难、获利却极其丰厚的特点，总是诱使一些人铤而走险。所以，尽管对内幕交易立法严苛，但仍未扭转内幕交易案件的多发高发趋势。

  当前学术界对内幕交易具体传播机制的研究结论往往很不同，但中国资本市场内幕交易普遍存在则是基本共识。上市公司资产重组的内幕交易已对中小投资者权益保护形成严峻威胁和挑战。笔者运用事件分析法构建了基于“窗口期”的内幕交易研究模型，以沪深A股市场2008年至2012年度重大资产重组事件为样本，深入研究了资产重组和内幕交易的关系。研究表明，我国资本市场重大资产重组中不仅显著存在着内幕交易行为，而且内幕交易受到关联交易、重组企业股权所有制性质的显著影响，但受企业板块属性的影响并不显著。这里的政策含义是，一方面，由于关联交易与内幕交易行为显著正相关，理应严格并重点加强关联交易的信息披露管理，规范和强化关联交易过程的信息内控制度；另一方面，因国有控股上市公司资产重组内幕信息散布的概率要显著小于非国有控股上市公司，因此需要继续强化非国有控股上市公司资产重组的管理，不断规范和提升其公司治理水平，这有利于减少非国有控股上市公司资产重组中的内幕交易；第三，因不同板块的重大资产重组内幕交易概率没有显著差异，对于主板、中小企业板和创业板上市公司的资产重组监管，可以均衡分配监管资源。

  此外，笔者还考察了2008年修订《上市公司重大资产重组管理办法》的政策效果。发现2008年新增的信息管理制度在加强非国有控股上市公司内幕信息内控方面效果显著，这项信息管理制度弱化了国有控股与非国有控股上市公司资产重组中内幕消息散布的差异。有足够的证据说明，执行《上市公司重大资产重组管理办法》修订版总体上效果显著。

  资产重组是资本市场实现资源优化配置的重要手段，也是助推经济转型升级、盘活存量经济的重要引擎。我国资本市场资产重组呈现高速增长态势。清科研究中心数据显示，去年我国资本市场共完成并购重组案例1232起，同比增长24.3%，其中披露金额的1145起交易共涉及金额932.03亿美元，增长83.6%。快速增长的资产并购重组事件以及重组事件中日益增多的内幕交易行为，成为监管执法机关的严峻挑战。随着多层次资本市场建设的深入推进和市场对外开放程度进一步扩大，执法机构案件查办任务将大幅增加。

  日益增多的重大资产重组内幕交易行为，严重侵害了投资者（尤其中小投资者）利益、破坏了资本市场“三公”基础，也严重扭曲了资本市场资源配置功能，降低了资本市场效率。一个规范有序的资本市场一定不是能利用内幕信息获取厚利的市场。要是无法严防并有效打击上市公司重组中的内幕交易行为，保护投资者利益、提高监管效率和促进经济转型升级都将成为一句空话。我国经济结构调整需要一个功能健全、安全高效的金融体系。实证研究表明，证监会去年8月加强执法机构、倍增执法力量，是应对日益严峻的执法形势，适应政府职能转变、建设监管性机构做出的具体可操作性部署，是必要的，也是有效的。当前要进一步完善和强化内幕信息管理，在重大资产重组进程中，尤其应更严格地执行《上市公司重大资产重组管理办法》（2011）和相关规定，进一步强化落实《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（2012）。相关机构要监督上市公司及时披露信息和提示风险，强化中小投资者知情权。

  （作者系财达证券资深宏观分析师）