——中国资本市场第49届季度高级研讨会主题报告

  相对于一季度股市的下挫、债市的小反弹而言，二季度债市走牛、股市转向震荡平稳且略有反弹格局。从投资时钟角度看，市场表现为正在处于“类衰退”与“类复苏”之间的晃动。二季度股票市场的企稳以及成长略占优的特征主要源于政策“微刺激”持续加码、经济“微企稳”的特征有所强化，从而市场情绪有所修复、风险偏好有所改善。

  展望下半年股市运行，需要思考的问题有：首先，经济增速7.5%的目标能否实现，并且以何种形式实现，即经济和政策的演进方式；其次，市场参与者是如何解读政策预调微调的，毕竟“参与者的决策并非基于客观的条件本身，而是基于对条件的解释”（索罗斯）。这也将是造成下半年市场波动的主要原因，即市场参与者的投资行为；再次，目前积弱已久的市场是否具有一定的安全边际？是否依然如上半年一样能够以2000点附近作为坚实的政策底、估值底来守护？这既是短线交易者考虑的也是长线交易者考虑的，即市场的估值状态、价值所在；最后，在政策微刺激、经济微企稳，在无风险利率有所回落的再配置资金驱动下、在落实新国九条推进包括沪港通在内的引入外部增量资金过程中，下半年股市的演绎虽然错综复杂但预计并不悲观，可能先逐步修复回升然后调整压力再起。⊙东北证券研究所

  一、全球经济复苏格局整体未变，各国政策力稳经济

  1、全球经济较前两年有明显复苏迹象

  虽然近期世界银行调低了全球经济增速，但是全球经济复苏格局整体未变。美国、英国等发达国家经济稳步增长，势头良好；欧元区持续复苏，欧债危机焦点国之一意大利经济也开始回暖。去年7月份以来，意大利PMI指数连续11个月处于枯荣线以上，经济有企稳回暖趋势。GDP增速下滑幅度逐渐收窄，预计意大利在2014年有望结束连续两年的经济负增长；日本经济4月1日开始上调消费税，这次消费税上调是自1997年以来的第一次，对消费影响较大，“安倍经济学”遇到挑战。虽然日本经济在第一季度强劲反弹，但消费税上调的影响较大，预计后期消费特别是耐用消费品会有较大幅度的下降，因而我们对日本经济下半年的表现持谨慎态度；发展中国家，如巴西和俄罗斯的增长低于预期。由于乌克兰政治危机，俄罗斯经济受到一定程度的冲击，因而不能对它下半年的表现有所期待。而印度领先指标稳于97.9，OECD称这是印度经济周期中初步出现的积极拐点。

  2、各国政策导向仍倾向于稳经济

  2014年美联储稳步缩减量化宽松规模，正常情况下在年内完成退出QE。考虑到11月中期选举，在此之前美联储不大会出台过激的收缩策略。政治经济的考量以及美国退出QE的有序性是今年美国国债收益率一改去年过度悲观预期的主要推手，也显示了包括美国在内的各国金融当局对于稳经济的政策导向。

  美联储主席耶伦表示美联储可能在秋季的某个时点结束量化宽松政策，前提是维持经济的平稳运行，同时也向市场保证美联储将会继续维持低利率。考虑到中期选举，这种承诺是可信的；欧洲央行出于防范通缩、信贷供应下降、欧元升值等风险，在6月初公布了一揽子货币刺激措施，包括降低存款利率及再融资利率，停止冲销证券市场计划（SMP）流动性，以及购买资产支持证券（ABS），其中并不包括购买主权或企业债券。欧洲版的量化宽松虽然在规模和风格上与美国不可以同日而语，但释放出来的防范通缩、刺激经济倾向是明确的；日本央行将在下半年维持激进的货币扩张以对冲消费税上调的负面影响。因此，从外围货币政策及其导向看，全球流动性仍处于进一步改善进程中，这也将有助于全球经济的稳步复苏。

  如果说前两年全球经济还在衰退边缘，2014年以后全球经济复苏态势较为明显，目前世界银行给出的2014-2015年全球GDP增速为2.8%-3.4%，由前两年的走平转向复苏，其必然对中国出口产生影响。而欧美在内的主要经济体的经济实质性改善也促使全球股市由估值驱动转向业绩驱动，这将有利于A股的国际环境改善。即一方面来自全球经济复苏，另一方面来自于国内货币政策的弹性增大，A股与全球市场脱钩程度将有望得到收敛和修正。

  二、微刺激政策持续落实，货币政策稳中有松

  1、微刺激政策立体推进，稳增长明确

  财政减税和项目落实应对投资过快下滑风险。当前投资增长整体低迷并进一步下滑，1-5月城镇固定资产投资完成15.3万亿，累积同比增长17.2%，持续回落。但5月份固定资产投资环比增长1.32%，固定资产投资到位资金前5月累积增速较前4月提高了0.5%，表明定向宽松的政策效果已经逐步体现，经济微刺激政策在投资领域也得到了一定程度的落实。

  财政政策也在对冲投资下滑，财政政策对就业的促进作用大于货币政策，效果更为直接。预计下半年财政支出方向仍会偏向棚户区改造、基础设施建设、民生等领域。另外，以营改增为代表的结构性税收减免政策已经在多个行业落实，政策仍将以维持中小企业活跃度为主。

  面对经济回落压力，中国经济仍具有一定的韧性。微刺激的力度在增加，总理明示“确保实现全年经济增长目标任务”。从派督察组去各地检查落实稳增长情况来看，显示“微刺激”将持续乃至加码，也预示着经济“微企稳”具有政策方面的支撑。

  2、货币政策稳中有松，金融市场环境有改善

  首先，上半年央行分别于4月和6月两次定向降准，虽然总体规模较小，但是导向明确。即定向释放流动性以稳定经济、防范金融风险，货币政策稳中有松。

  实际上央行货币政策报告中指出的“继续实施稳健的货币政策，适时适度预调微调”已经得到落实，定向降准已经反映出当前货币政策实际上是“稳中有松”。而这一政策操作形式也有望继续延续，尤其是欧洲、日本等发达经济体正在释放流动性以应对美国量宽政策退出对经济的不利影响。从国际宽松货币政策及其政策效果看，美国十年期国债收益率自年初高点回落17%左右、欧元区回落30%，中国下降13%左右，与国际市场相比我国货币政策对经济的刺激力度仍较为温和。目前我国货币政策基调、政策导向已经偏向于稳中有松，但力度仍有待加强，如定向降准、再贷款、公开市场投放以及拓宽地方政府融资渠道、自主发债试点等，这将有助于未来保持相对宽裕的流动性状态，也有助于引导社会融资成本下降尤其是实体经济融资成本回落，符合经济微刺激的政策导向。

  货币政策的动向从公开市场最易观察，公开市场已经出现了连续6周的资金净投放，货币政策预调微调特征明显。从公开市场操作看，5月中下旬连续6周出现资金净投放，同时投放资金的期限结构不再局限于短端资金，5-6月中旬连续两次3年期大额央票到期后并未续作。

  货币政策尤其是流动性改善是股票市场发生变化的最直接也是最有效的催化剂。5月中下旬以来市场逐步出现反弹，这既有新国九条、IPO规模设定等催化，但时间窗口上恰是公开市场净投放以及5月13日3年期央票到期未续作开始的，而这样一个组合在6月初230亿3年期央票到期后再度未续作时得到了强化。因此，可以关注公开市场是否投放净资金以及7月份3年期央票到期是否续作，作为行情走向的判断之一。

  其次，改革全面深化，金融市场环境持续改善。从股票市场角度看，首先，缓解市场融资压力的政策意图明确。6月中旬深交所正式发布了优先股试点业务实施细则，为银行等蓝筹板块再融资提供渠道，缓解二级市场压力；新股发行明确规模预期，预期管理效果明确，再融资压力对市场的影响趋弱。其次，引入机构投资者的步伐在落实。虽然A股此次未能纳入MSCI全球基准指数，但央行也表示将松绑QFII以及RQFII的审批，甚至将逐步取消审批，合格机构范围也将扩大，表明引入境内外机构投资者入市的政策导向仍在加紧落实。第三，创新步伐加快、增强市场活力。新国九条的落实为证券市场未来发展提供政策导向，为落实新国九条证监会提出资本市场改革发展的11项改革措施，包括退市改革、推进发行并购重组、培育私募市场等重要措施；深交所也推出五项措施落实新国九条，包括促进创业板市场改革等；上交所提出在落实新国九条过程中重点做活蓝筹股市场。

  因此，货币政策的稳中有松、金融市场改革推进有利于市场参与者短中期信心的改善，为证券市场长期发展提供支持，政策层面的落实也有助于股票市场的活跃和市场整体估值的修复。

  三、经济“微企稳”，上市公司利润增速小幅正增长

  1、国内经济微企稳、通胀仍无忧

  下半年中国经济增速将由一季度的快速回落转入相对的平稳状态，表现为经济增速弹性虽不足、但韧性较强的“微企稳”特征，经济低位运行但无趋势性变化。经济微企稳不仅体现为PMI的持续改善，更体现为出口增速由负转正、保持小幅正增长状态；消费增速12%左右、扣除物价因素后在10%左右；投资增速17%左右。经济微企稳的原因：全球经济复苏以及汇率适度贬值带来的出口企稳反弹、房地产投资下行过程中棚户区改造、基建等对冲投资以及消费的相对平稳。中长期看，经济转型效应也在逐步显现，第三产业占比提升。

  首先，出口企稳反弹。全球经济特别是欧美经济复苏势头较好，加上人民币上半年出现了一定幅度的贬值，这个双重利好有利于提振出口，对经济增长形成一定的支撑。目前来看，第一个有利因素——欧美经济复苏在下半年的确定性还是比较高的，第二个有利因素是人民币汇率贬值，首先由于J曲线效应，出口改善滞后于货币贬值，因而6月份以及三季度的出口有望继续改善。另外，人民币贬值还改变了市场的单一预期，人民币汇率走向预期将出现分化，双向波动将成为常态。相对于前几年的单边升值，双向波动对出口也是有利的。

  其次，投资有对冲。由于存在保增长下限，现行的财政政策和货币政策有望延续。比如交通部数据显示，一季度铁路公路水路完成固定资产投资2783亿元，同比增长11.4%，指标高于此前预期。另外，中长期看，“调结构”的积极作用初步显现，市场机制的自发作用也有利于经济企稳。第三产业在2013年相对GDP占比首次超过第二产业，过剩产能主要集中在第二产业。在“去产能，调结构”的大背景下，预计2014年第三产业份额有望进一步提升，对GDP增长的贡献更大，这也使得发电量等传统上比较有效的经济活跃程度指标将不再准确。

  对于物价形势，由于经济相对低位以及前期资金价格的高位，中短期看物价上行动力并不足。预计未来几个月CPI同比增幅将保持在2.0%-3.0%区间内，PPI虽有一定幅度的上升，但年内转为正值概率不大。

  2、上市公司利润增速仍将小幅正增长

  政策微刺激、经济微企稳有利于上市公司利润增速的低位企稳且保持小幅正增长。由于微刺激导向明显，旨在稳增长而非先破后立，因此，经济平稳、上市公司营收增速平稳有利于上市公司利润的稳健，预计2014年非金融类净利润增速在0-5%，上市公司利润处于低速正增长状态。

  需要说明的是，由于经济整体波澜不惊，股市的影响更多来自于估值变化而非利润变化。估值低位，市场较多反映了悲观预期、反应了经济下滑预期，因此，上市公司利润增速只要保持平稳，或小幅的正增长，就可以对市场形成一定的支撑。

  四、再配置、国际化，引增量、提信心

  1、无风险利率有所回落，“再配置”显时机

  从大财富管理角度审视国内投资者的资产配置，那么目前权益资产的配置显然是低估的。当然低估并不意味着快速回升，但是随着经济的企稳以及无风险利率的回落，渐进缓慢的回升却是大概率的。从全球投资者的资产配置来看，全球富裕人士的资产配置比例一般为：股票25%-40%、房地产15%-20%、固定收益20%-30%、现金存款10%-20%；发达国家投资者的房地产配置为30%-50%、股票基金等风险资产配置比重在30%-60%；中国投资者则在房地产上配置了68%、股票基金等风险资产配置比例约11%。其中，股票占金融资产的比重仅为15.45%，配置比例相对较低，相对于现金和银行存款而言存在改善空间。

  如果说政策微刺激、经济微企稳有利于市场情绪的改善，那么流动性改善、无风险利率以及微刺激下市场风险偏好的企稳则有利于权益资产再配置价值的提升。对于无风险利率下行引发再配置的逻辑，市场上有一些误解，即看到无风险利率下行就认为资金会增配股市，就认为有大反弹；也有认为，无风险利率下行是所谓衰退式宽松，这种衰退反而不利于市场风险偏好的改善，因而过度看空。这两种看法不仅与二季度的市场实际运行有偏差，也将与下半年的股市运行产生差异。

  事实上，无风险利率的回落与股市上涨(反弹或反转)之间存在时间和空间上的时滞。量化来看，无风险利率用10年期国债利率来衡量，一般需要回落1-2个季度后股市才有正面反应；回落的幅度也并非一定要回落至3%较低的水平，相反只要回落到足够的风险溢价(这里简单用股市估值的倒数与无风险利率的差额来表述)，达到4.5%左右，就极易引发市场的修复行情。

  如果说二季度初预判大反弹有些略早的话，那么二季度后期预判股市再度反弹则是较为恰当的时点。一方面用10年期国债收益率衡量的无风险利率回落已近两个季度了，另一方面目前全部A股市盈率11倍、10年期国债利率为4.06%，两者隐含的风险溢价已经在4.5%左右的水平。且考虑到半年报上市公司利润增速仍将有小幅正增长，那么动态的风险溢价可能会更高些。

  再配置逻辑在目前的时点正在得到催化，这一点体现在5月下旬以来低估值的四大行、高收益率的信用债以及同样低估值且对国内政策更为敏感的香港H股指数均展开反弹。因此，无风险利率的回落在时间和幅度的累积作用下使得再配置价值凸显，有利于催生股票市场的估值修复行情。

  2、“国际化”是增量资金的另一重要来源

  虽然仍处于存量资金博弈为主的大格局中，但是由于目前投资者仓位普遍较低，市场对增量资金的弹性正在变大。即百亿规模的主动性买盘就可推动市场百点，这一点可以从2012年末市场大反弹、QFII主导的净买盘200-300亿就推动了市场500点的反弹，以及光大乌龙指73亿资金推动了市场百点反弹可以看出，目前格局下市场对增量资金的弹性在加大。

  五、市场运行及投资策略：先向上后调整，把握三主线

  1、供求关系及市场运行特征显示指数收敛后有望先向上而后调整

  产业资本2000点附近偏向于净增持。IPO开启，但未来半年发行100家、预计募集资金在2000亿左右，属于历史中位水平；优先股对银行有利，对其他行业则中性。虽属于股权，但更具债性，优先股对二级市场资金有分流作用但相对有限。因此，供求关系看，下有政策底、有产业资本净增持形成的2000点附近的底部；向上则更需要政策、资金的支撑。

  就市场运行特征看，今年上半年指数振幅创A股有史以来新低，波动范围不足10%，如此低的波动幅度预示多空对当下信息保持着较高的共识。后市变动在于对新信息的预期及解读，预计新信息更多来自稳增长角度的微刺激政策的持续及加码，来自资金增量引入再配置以及国际化资金的介入，这将增大下半年市场的波动。

  从技术分析角度看，目前大盘呈现三角形收敛态势。一般而言当市场收敛至尾端时，先向上突破而后调整概率要比先向下后上涨概率大些。

  因此，从供求关系及市场运行特征看，伴随着上证指数越来越收敛，大盘有望先上后调整。

  2、微刺激、再配置、国际化的演绎逻辑

  展望下半年市场的运行逻辑，政策“微刺激”是核心，有利于经济的“微企稳”。同时微刺激政策下无风险收益率有所回落，资本市场开放有望推进。

  以政策“微刺激”为主、经济“微企稳”为辅，在微刺激、再配置、国际化三因素催化下下半年市场有望先向上估值修复而后再适度调整。即市场运行节奏：首先，从5月下旬开始延续至三季度末四季度初，该阶段政策微刺激，体现为公开市场投放货币为主，尤其是长期票据的到期投放，这有利于无风险利率的稳中有降，从而使得风险溢价(估值倒数-10年期国债利率)的优势释放。同时三季度也是沪港通、深港通快速推进时节，即也是国际化推进时节，这有利于市场的估值修复。但是期间将存在业绩干扰等诱发的伪成长股的回落风险。其次，下半年的后期，一方面经济面临着“伪企稳”的风险，另一方面随着估值修复以及年末资金价格压力，再配置的价值在弱化。而且彼时国际化的利好释放有所透支，从而使得微刺激、再配置、国际化的催化作用弱化。

  预计上证指数下半年的核心区间为2000-2300点，即处于2013年下半年以来的2000-2300点核心区间运行，相对上半年市场震荡偏多。若房地产由局部风险扩大至区域性系统性风险，以及货币政策工具再度收紧，这种悲观预期下市场可能回撤至1850点附近，不过该情景是小概率事件。另外，我们去年预期今年股市的乐观情况可至2650点，其假设条件是经济平稳、无风险利率震荡中有回落。目前市场走势低于预期的主因在于经济一季度超预期回落，而无风险利率的回落则符合期初假设，只是1-5月份利率回落更多是由于经济疲弱而导致的，相反5月下旬以来则具有主动性质。乐观看，如果下半年管理层持续加码投放货币，导致经济能持续企稳且回升，那么2650点也存在可能。但就现有数据看，该情景发生的概率较去年末预判时的情景有所下降。因此，整体认为，政策微刺激、经济微企稳，再配置、国际化催化下上证指数核心区间2000-2300，该情景相对而言是大概率事件。

  3、注意风格节奏，把握三主线

  市场风格二季度以来整体步入均衡化状态，所谓均衡不仅体现为成长溢价相对2013年有所收敛，更主要的体现在风格在时间轴上的轮动，即往往连续两个月左右的成长溢价之后可能会迎来连续两个月左右的成长调整。因此，风格上看，预计三季度再度存在剧烈波动的风险，可能的时间窗口在7月中下旬-8月的财报季，成长溢价可能面临一定的回撤，彼时需以价值蓝筹为主。

  投资机会：立足三主线，A、政策微刺激主线，有利于符合相关产业的新兴产业机会，如信息安全、军工、自动化、新能源汽车、风能、LED等；B、再配置逻辑，则有利于低估值(市盈率和市净率双低)且股息率较高的板块及个股，如银行、龙头地产、龙头汽车、龙头家电等；C、国际化，有利于AH股折价高、A股独享品种的机会发掘。

  风险点：房地产景气下行诱发的连锁风险以及地缘风险事件的发生。

东北证券研究所2014年下半年主要行业及重点个股推荐

行业名称	评级	重点个股
旅游行业	优于大势	中国国旅、金陵饭店、腾邦国际、黄山旅游
石化行业	同步大势	中国石化、蓝科高新、神开股份
农林牧渔	同步大势	金新农、壹桥苗业、天康生物、牧原股份
家电行业	同步大势	老板电器、合肥三洋、青岛海尔
电子行业	同步大势	立讯精密、安洁科技、大族激光
计算机应用	优于大势	银江股份、华平股份
光伏行业	同步大势	中天科技、东方日升
风电行业	优于大势	天顺风能、金风科技
核电行业	同步大势	江苏神通
电池行业	同步大势	沧州明珠
服装行业	优于大势	探路者、森马服饰、罗莱家纺
纺织行业	优于大势	兴业科技
传媒行业	同步大势	浙报传媒、宋城演艺、蓝色光标
银行行业	同步大势	平安银行、兴业银行、浦发银行
造纸板块	同步大市	太阳纸业
包装印刷	优于大市	合兴包装、永新股份
房地产行业	同步大势	万科A、保利地产
汽车行业	优于大势	隆鑫通用、江淮汽车、一汽富维、海马汽车
机械行业	同步大势	鼎汉技术、海达股份、南方泵业、中国卫星
电力行业	同步大势	国投电力
大气治理	同步大势	中电远达、先河环保
固废处理	优于大势	瀚蓝环境、盛运股份、维尔利、永清环保
有色行业	同步大势	中钨高新、宝钛股份、正海磁材、五矿稀土、厦门钨业、盛和资源
医药行业	同步大势	振东制药、凯利泰、东富龙、中恒集团
电气设备行业	同步大势	林洋电子、特变电工、湘电股份
建筑行业	同步大势	苏交科、延华智能、万邦达
化工行业	同步大势	辉丰股份、华峰超纤
食品饮料行业	优于大市	贵州茅台