⊙民生证券

  面对矛盾重重的中国经济，A股市场似乎有一万个下跌的理由：经济放缓，市场担心企业业绩，经济复苏，市场又担心政策收紧。政策不松，市场担心经济衰退，政策放松，市场又担心结构失衡。债务去化，市场担心拖累增长，债务扩张，市场又担心饮鸩止渴。利率管制，市场担心金融压抑，利率放开，市场又担心利率飙升。刚兑不破，市场担心融资成本，刚兑打破，市场又担心金融风险。企业破产，市场担心社会风险，企业硬撑，市场又担心挤出效应。汇率升值，市场担心影响出口，汇率贬值，市场又担心刺破泡沫。资本管制，市场担心没有增量，资本开放，市场又担心存量外逃。

  那么出现以上种种纠结问题的症结到底在哪里？我们认为，与其说是实体经济困难重重，倒不如说是资本市场墨守成规、故步自封。就好比医院的温度计失灵了，医生却总是拿着它去测试体温，自然看谁都是病人，更谈不上对症下药。中国经济目前就深陷在这种悖论之中，很多传统的经济指标和分析规律已经失灵，但很多人却总是以此作为唱衰经济甚至阻挠改革的理由，这无异于刻舟求剑、画地为牢，不仅不利于市场信心的恢复，更不利于决策者开出合理的转型药方。

  要想实现经济的改革和转型，就应该首先转变观察经济的方式。不论对资本市场还是政府决策者来说，都应该客观认识传统经济指标和分析规律的失灵，保持“平常心”，适应“新常态”。

  误区之一：GDP差一定代表就业差？

  政府和市场关注GDP，说到底是关注就业。过去，就业确实对GDP存在较强的依赖性，新增1000万就业大概需要GDP增长10个百分点。但近几年来，就业对GDP的弹性明显增大，按照李克强总理引用的人社部测算，实现新增就业1000万人的目标大概只需要“7.2%”的GDP增速，是为经济增长的“底限”。

  从微观数据来看，自从2010年以来，GDP增速也的确与就业市场上的求人倍率（需求人数/求职人数）产生明显背离，表现为GDP增速不断下滑，而就业形势却在不断改善，保GDP对于保就业的意义早已不那么重要了。

  为什么GDP与就业会脱钩？从劳动力市场的需求端来看，第三产业在中国经济中的比重不断提升，2013年已经超过第二产业，而第三产业吸纳就业的能力相对较强。从劳动力市场的供给端来看，2011年以来，中国的劳动适龄人口（15-64岁）已经开始下降，随着计划生育导致的人口老龄化趋势加速体现，未来新进入劳动力市场的人数还将继续减少。大学生的人数虽然还在增加，但增速早已大幅放缓。高中生毕业人数从2008年之后已经开始下降，相应的，未来几年大学毕业生人数也将进入下降通道。过去我们总担心GDP增速下滑影响就业，现在看来，未来中国真正需要担心的可能是“用工荒”。因此，我们需要适应的新常态就是GDP不能完全反映就业情况，保就业不一定需要保增长。

  误区之二：工业增加值差一定代表经济差吗？

  工业增加值增速一直是最受青睐的GDP预测指标。过去工业在中国GDP中的比重最大，基本维持在40%以上，而统计局每月公布的工业增加值涵盖了占比超过80%的规模以上（年销售收入500万以上）的工业企业，基本可以反映GDP的走势。从历史上看，工业增速的确与GDP走势高度吻合，相关系数基本维持在0.9以上。

  但近两年来，工业增加值指标却备受质疑。2013年工业增加值增速从10%放缓到9.7%，而同期GDP增速却完全持平。2014年一季度，工业增速从去年的9.7%大幅下滑至8.6%，很多人质疑这样的工业增速根本不足以支撑7.4%的GDP增速。

  到底是数据造假还是市场多虑？我们更倾向于后者。GDP增速与工业增速的相关性近年来明显下降。原因一是，中国正在从工业主导向服务业主导型经济转型，工业占比正在加速下降，2013年工业占比已降至36.99%的历史新低，而第三产业占比首次超过了第二产业，在2013年7.7%的增速中，第三产业贡献了3.6个百分点，而工业仅贡献了3.1个百分点，贡献率分别为46.8%和39.9%，这和2000年的57.6%和34.8%完全颠倒，拿着次要部分预测整体当然有失偏颇。二是，规模以上企业的比例趋于下降，尽管目前全部企业的工业增速仍低于规模以上企业，但随着规模以上企业去产能压力加大，该差距正在大幅缩小，未来中小企业的占比可能逐步提升，这也将导致规模以上工业增速的预测作用减弱。所以，现在我们需要适应的新常态是，工业增加值不能完全反映经济增长。

  误区之三：上证指数跌一定代表股市没机会吗？

  金融危机之前，投资者习惯跟踪上证指数。根本原因在于，以“房地产投资、基建投资和制造业出口”三驾马车为主要动力的增长模式造就了以地产、银行、钢铁、有色等为代表的传统产业的繁荣，代表传统产业的上证指数自然为投资者赢得了绝对收益。

  但金融危机之后，上证指数一蹶不振、熊霸全球，根本原因就是传统三驾马车的失速。首先，人口结构迎来拐点，劳动适龄人口开始下降，房地产行业告别黄金时代。其次，全球化红利加速衰退，贸易再平衡加速，制造业出口增速趋势性放缓。第三，随着债务风险的加速暴露，地方政府主导的基建投资也已遭遇瓶颈，传统产业的黄金时期已经一去不复返。考虑到传统产业占据上证指数绝大部分权重，再加上退市制度不健全、国企尾大不掉、产能出清缓慢等原因，上证指数要重塑辉煌是难上加难。但是，上证指数的低迷并不意味着股市没有系统性机会。2013年，在大盘萎靡的同时，创业板指数逆势上涨83%，主板市场的成长板块也涨幅可观，中国股市实际上已经进入了一种牛熊并存、结构分化的新常态。

  国际经验表明，经济转型阵痛期的各国资本市场，虽然股指表现各异（日本持续上涨，韩国反复震荡），但共同的特征是，转型期后代表转型大方向的新兴产业均获得了明显的超额收益。同样道理，中国也会有相当一部分产业会在转型时期获得超额收益，比如节能环保、新一代信息技术、生物、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料等新兴工业板块，互联网金融、养老服务、健康服务、文化传媒等新兴服务业板块。这些板块的牛市可能与传统产业的熊市并存，这意味着上证指数将逐步失去意义，投资机会将更加结构化。因此，我们现在需要适应的新常态是中短期角度看，传统产业难有系统性机会，上证指数或暂时失去意义，指数将让位于板块。