A股市场今年的行情已进展近半，大盘指数在一个很窄的通道里震荡不止，但同时各行业间的估值又再次分化。市场方向不明、历史规律不再，这让不少投资者心里都有了“五行不定”的感觉。

  市场为什么感觉迷茫？从深层次来说，还是由当前社会和经济所处的阶段决定的。从历史上看，社会过渡期和经济转型期中，股市的运行规律往往发生重大变化，以响应经济层面和资金层面的变迁。这就导致了一个令人迷茫的局面：已有的规律已经被颠覆，新的规律仍处于形成之中，或是已具雏形还没有被投资者充分体察。

  从这个角度看，现阶段很多看来不合理的特征，或许有其合理的成分。而很多过去认为必然会被纠错的规律或许在中期内都很难重演。

  过去一年内，A股市场内部的估值两极分化就引起了场内很大的关注和争议。具体来看，分歧比较大的是传统产业和新兴产业股票之间的分化。一方面，从绝对估值角度看，传统产业的估值已经频创新低，银行、地产、汽车、家电等板块，平均估值都已经接近或长期徘徊在个位数，与此同时，新兴产业的估值还在高位。另一方面，这个貌似巨大的分歧，短期内还没有被纠正的迹象。

  对于这个“天堂”和“海水”一样的估值分歧，每个人都会有各自的看法，有的人坚持认为“不合理”，有的人则认为“反映了行业趋势、很合理”。鉴于合理的标准本身存在分歧，因此反复的讨论，也很容易陷于语义上的争议。

  但转换一个角度，将问题转化为—— 在可预见的时间段内（比如未来1~3年内），这样的估值分化会否被纠正——则更有助于我们寻找答案。

  就我个人看来，未来一定时期内，传统产业的估值被彻底修复到历史水平，是没有可能的。从投资角度看，大型公司的估值上升，必然要有一系列条件。一方面，公司盈利增长速度必须有所提升；另一方面，市场要有足够的流动性增量介入；其三是，市场尤其是机构投资者之间对于此类公司的前景达成“一致性的向上判断”——这样，股价才可能完成估值提升（“re-rating”）。

  而对于目前的传统产业而言，上述标准要同时达成明显有困难。从业绩增速上看，除了汽车行业之外，其余传统产业大部分徘徊在低速增长或者负增长的区间内。从流动性角度看，外围流动性的大幅度介入目前概率不高。而在最后一个环节上，目前专业投资者对于传统产业的增长前景也明显不乐观，更不要说达成“向上的一致”。

  但从另一个角度看，新兴成长行业也未必就会持续向上。与传统产业不同，新兴产业的衡量标准，是其公司和行业的进展能够达到甚至超过市场的预期。这个进展越往后越需要更多的理性验证和数据说话。从经营模式到经营收入到经营利润，投资者的关注度会一步步走向深入。这个过程是筛选和淘汰的过程。如今繁花似锦、纷繁芜杂的新兴产业必然会经历分化、筛选、淘汰、壮大的历程。其中，可能会出现如腾讯、百度那样的持续增长股，但也会出现大批的淘汰公司。能走到最后的胜利者终究是少数。

  从更宏观的角度看，绝大部分行业和公司的财富难以抵挡时间的考验。道琼斯30指数过去100多年的变迁显示了，百年老店终究是极少数。中国富豪榜的变动也显示了同样的规律，谁又还能记得2年前中国的首富是工程机械行业的呢？某种程度上，经济和社会发展过程就是一个传统财富蒸发和新兴产业财富崛起的过程。

  从经济周期看，中国的经济现在处于宏观下行期、产业的转型期同时也是技术进步周期的开端。在这个节点上，整个国家经济都会着力寻找新的突破方向，并有意无意的忽视传统产业。从这个角度看，如今的分歧是周期特征使然。