□桂浩明

  今年以来，沪深股市不少上市商业银行相继推出了通过发行优先股实现再融资的方案，一度也受到部分投资者的青睐。不过，迄今为止还没有哪家正式实施，据说原因在于要征集到相应数量的投资者有一定难度。的确，时下多数银行的优先股方案，在很大程度上类似于发行一种永续债券，但因为利率设计与市场预期有一定落差，所以确实有个吸引力不足的难题。

  有意思的是，在商业银行发行优先股的尝试“只有楼梯响，不见人下来”的时候，平安银行提出了一个优先股与普通股相结合的再融资方案。平安银行拟发行200亿元优先股，同时发行100亿元普通股。这种较为特别的安排引起了大家不小的兴趣，投资人关心的焦点就在于为什么要这样做？平安银行与沪深股市的其他上市银行相比有其自身的特点，其一，虽然上市最早，但在很长一段时间股本扩张缓慢，至今资本规模仍较为有限，存在很强的再融资冲动，客观上就股本与市值状况而言也有这样做的要求；二是，在平安集团入主后，平安银行得到了大股东全方位的支持，且由于大股东持股超过50%，并且实力雄厚，因此有能力继续参与平安银行的再融资。这次平安集团下的机构就准备认购45%以上的优先股和50%以上的普通股。看得出，平安银行的这次再融资，主要对象是自家人，而为了满足再融资对参与者的相关要求，因而作了既有优先股，又有普通股的安排。在这里值得注意的是，平安银行的普通股发行价要低于目前公司的净资产。虽然折扣不算很大，但毕竟是对现有制度的突破。由于平安银行股价已跌破了每股净资产，如果按规定增发与配股等再融资的价格不能低于净资产，那么这种发行事实上就很难操作了。而平安银行这次是打破常规，从服从市场的角度出发，把非公开增发普通股的价格底线定在了净资产之下，应该说，这为保证普通股的成功发行创造了条件。当然，如果在征集再融资参与者的过程中，将优先股与普通股的发行联系在一起，那么成功发行的胜算就会更大。只是，因为是首例低于净资产发行普通股，此举能否得到普通投资者的赞同并为监管部门所认可，恐怕现在还很难说，还存在某种不确定性。

  客观分析，平安银行今次所推出的再融资方案，充分借助了其拥有强大股东背景的优势，同时也利用了大股东系民资而非国资控股的特点，这在发行价的设计上多少有了些回旋余地。不过，市场各方从中也可以看出，现在的上市商业银行要想再融资，有多么困难。尤其在股价跌破了每股净资产后，国资控股的商业银行在再融资时，要满足增发价等于净资产这一刚性要求几乎就不可能，而发行优先股虽然暂时回避了发行价与净资产的矛盾，但利率设计要兼顾投资者与股东利益，也不是一件容易的事。现在，平安银行以优先股与普通股相结合，让大股东认购近半，且普通股价格低于净资产发行这样的方案来闯关，以此来实现再融资，这种探索精神与勇气应该得到充分肯定。问题是，要突破上市商业银行在再融资方面的瓶颈，看来不仅需要这种多管齐下的尝试，更要解决主要矛盾。其实，如果能让股价合理回归，达到净资产值上的水平，那么问题不就迎刃而解了吗？上市商业银行再融资难，折射的还是市场的长期低迷的窘状。只要股市持续不振的局面不扭转，那么演化下去，就不只是股市本身的疲软了，而将影响银行业的良性发展。而一旦商业银行因为资本金约束而被绊住发展步伐，接下来就会制约实体经济的运行了。这里的逻辑是很简单的，它告诉人们：一个健康发展的股市能推动经济的高速发展，而一个病态的股市将拖累经济的运行。

  看今年以来的走势图，沪深股市走势可以说超常平稳，上下波动区间是多年来最小的。这是好现象吗？也许这是一个见仁见智的问题。但有一点，银行股的集体跌破发行价，以及再融资功能的萎缩，客观上已经成了相关企业乃至整体经济运行的负面因素。平安银行的再融资方案，本身有很多看点，但笔者觉得其中最值得人们关注的，还在于凸显了当前上市商业银行再融资的艰难。对此，市场各方尤其是管理层想来应该有所触动。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）