——从投资角度来解读新版基金运作管理办法的影响

  ⊙济安金信科技有限公司副总经理

  济安金信基金评价中心主任 王群航

  2004年6月1日，老版《基金法》施行。7月1日，与老版《基金法》配套的法规《公开募集证券投资基金运作管理办法》施行。一法一规的正式施行，前后仅相差一个月。

  2013年6月1日，新版《基金法》付诸施行。在此之前的四天，即5月26日，作为与新版《基金法》配套的法规《公开募集证券投资基金运作管理办法》（以下简称“新《办法》”）公开征求意见结束，但是，当年并没有颁布施行。由于种种原因，一直等到了2014年的7月12日，新《办法》才终于颁布，并将于8月8日施行。新《办法》不仅将对基金公司今后的管理与运作产生多方位的深刻影响，还将同时对投资者未来的投基理念、投基策略等产生广泛的影响。

  一、注册制：冷静应对未来更多的新基金

  注册制了，新产品的发行从理论上来看将会越来越快。自2013年初开始实行备案制以来，在这短短的一年半略多一点的时间里，新基金的发行数量已经超过了550只。截至今年上半年末，基金的基本数量（按照新基金的《招募说明书》进行统计）已经超过了1700只，市场数量（按照基金代码进行统计，因为某些基金有份额分级、分类的情况）已经超过了2100只，基金的数量已经与2012年初股市上的股票数量相当。伴随着新基金发行盛宴的，是基金平均规模的快速缩小，是迷你基金的数量快速增加，是基金经理一拖多情况的越来越普遍，是新任基金经理的接不上茬，等等。

  对于新基金，我们的策略建议还是和去年年初曾经给予的一样，没有变化，即：对于新基金，原则上不看。因为市场上已经有了数量绝对充足的老基金，已经有了相当多过往绩效表现良好且稳定的老基金，这些基金，已经足够我们进行选择了。

  至于少量有着鲜明创新特征的基金，其中的多数品种，我们完全可以等到其成立、运作、并且是有了良好的业绩表现之后再买也不迟，因为在绝大多数情况下，投资运作形式、交易方式的创新，与基金业绩的提高并没有正相关。如果创新涉及保本基金这类认购比申购更具有显著优势的品种，投资者可以根据届时具体的情况另作考虑。

  二、发起式基金：理论上虽好，但依然要谨慎对待

  新《办法》让发起式基金的发行更加简单了，因为有两个重要的障碍已被去除：不再需要5000万元的起点规模，不再需要200个最初的持有人，只要基金公司股东、公司自己、公司高级管理人员或者基金经理等认购的金额不少于1000万元人民币，相关发起式基金就可以成立，让他们先玩上三年。

  按照这条规定，如果某家基金公司有充足的自信心、股东方也有充足的自信心，他们完全可以先自己出资，从布局产品线的目的出发，成立多只公募基金，然后，利用小规模基金在投资运作方面的相对便利，迅速创造出良好的业绩，并由此来吸引后续申购资金的持续进入。但是，预计，这样的公司可能会极少。

  对于发起式基金，我们的投基建议很简单：将这些基金统统当作一般性的新基金来看待，待其有了较好的业绩表现之后，再考试申购。如果要再细分一下，那么就是：如果过往业绩的确良好的老公司发行发起式基金，可以考虑认购，或及时申购；如果是新公司、过往业绩不好的老公司，则还是要以观望为主。

  三、股票基金：风险抬高，必须择时

  新《办法》第三十条第（一）项规定：“百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金。”

  这表明，按照新的法规，股票基金的股票投资仓位下限将会上升二十个百分点，这个提高作为法定的、硬性的、明确的量化指标，将会使得股票基金出现如下一系列变化：

  首先，股票基金的数量短时间里将会大量减少。由于老《办法》中规定股票基金的股票投资仓位下限是60%，新《办法》实施之后，新老股票基金将会有一个衔接的过程。根据相关规定，老式股票基金或可以归入混合基金，或可以升级为新式股票基金。从过往情况和实际操作需求来看，前者将是极大范围的大概率事件。截至今年6月30日，股票基金共有394只，其中在基金契约里规定股票投资仓位下限为80%的仅有28只，这就是说，在以往的股票基金里，符合新《办法》的仅占总量的7.11%。

  其次，股票基金的平均股票投资仓位将进一步提高。根据统计，从2005年初至2012年末，主动型投资风格股票基金的平均股票投资仓位为81.46%，虽然已经处在较高的位置，但是未来，一方面为了防止大额净申购导致仓位突然降低；另一方面，行业历来就有高仓位运作的习惯，因此，新《办法》实施之后，股票基金的最低平均股票投资仓位将会提高到90%左右。如此一来，股票基金的风险收益特征将更加趋高。未来的股票基金，其风险收益特征将更加接近指数基金，每只基金都是一只基本满仓的股票大集合，因此，投资者在持有股票基金的时候，一定要注意择时，除非特别历史业绩特别好、特别稳定的产品，否则一律不适合僵化地长期持有，不适合做“懒人投资”。

  四、债券基金：杠杆、风险、收益、吸引力齐降

  新《办法》第三十二条第（六）项规定：基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：“基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十。”

  遵此规定，从现在开始，债券基金将无法大规模地加杠杆做放大投资，已有超此规模放大投资的基金必须在两年内完成降杠杆的任务。如此一来，债券基金在降低了自身风险的同时，也降低了获取较高收益的机会。这种情况，将会在一年半之后非常明显地表现出来。

  就目前的债券市场氛围、利率市场环境、债基绩效、货币市场基金的绩效等综合情况来看，债券基金未来的市场空间或将极有可能会缩小。为此，我们的投基建议是：除非相关公司的固定收益管理能力在市场领先，除非相关产品的历史业绩良好、业绩的稳定性也良好，否则，与其投资债券基金，不如投资货币市场基金，毕竟两者之间的平均收益率相差不是很大，但后者的风险、申购费、赎回费、资金到账速度等，都是更胜一筹的。

  五、基金中基金（FOF）：暂时看空，长期看多

  新《办法》第三十条第（四）项规定：“百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金。”

  从8月8日开始，公募类FOF将可以出现在市场上。而以前，这曾经是被老版《基金法》禁止的。对于FOF，我们要提醒一句：暂时不要对其给予太多的厚望，即暂时看空。

  第一、即使有了注册制，FOF产品的构思、设计、论证、定刑、注册等，都还需要一个过程。前三项内容，不是二十天就能够完成的。因此来看，至少未来两个月内，或者在今年第四季度之前，市场难以看到纯正的公募FOF。

  第二、关于FOF，很多基金公司至今还没有想好该怎么做。按照标的的属性，FOF可以有三类：内部FOF，只投资自己公司的基金；外部FOF，专门投资其他公司的基金；全市场FOF，内外都可以投。

  对于内部FOF，如果购买了自家公司的某些基金，那么对于那些没有购买的基金，该如何向它们的持有人解释呢？如果所买的那些基金的业绩表现不好，如何向FOF的持有人交代呢？如果是内部FOF，如何规避涉及内幕交易的嫌疑？已经有看好内部FOF的基金公司人士公开表示：“毕竟是同一公司，更清楚产品的配置情况和基金经理的投资风格”。当前，在投资股票方面，抓老鼠仓抓的这么多，延伸到基金，有些风险还是需要防范的。

  如果FOF不是外部FOF，购买其他公司的基金，那么，在大力支持了其他基金公司的发展之后，是否会有“吃里爬外”的顾虑？如何向自己的公司老板说明情况呢？如何平息内部的非议呢？

  第三、FOF将如何收费？基金投资股票，交易佣金已经高于普通散户一倍多了；投资基金，有认（申）购费、赎回费、管理费、托管费、指数使用费等等，未来的FOF，将要如何收费？继续收一圈？

  第四、基金公司目前严重缺乏对于基金的研究能力。在基金公司的研究部门里，分别设置有专攻各个方向的研究团队，在股票研究方面，最大团队已经超过了150人，在债券研究方面，最大的研究团队已经超过了20人。在美国，最大的FOF投资顾问公司里有70多名专业投资研究分析人员。在我国，这个空白的填补，需要时间。

  由于上述种种原因，我们暂时可以不对FOF给予厚重的期望，但是，长远来看，FOF或将成为促进中国基金市场全面发展的第四种力量。现今，第三方销售机构及新兴的互联网已经成为促进基金市场发展的重要力量，对此，我们不妨顺势称之为第三种力量。就目前的情况来看，这个第三种力量对于基金市场发展的贡献主要集中的低风险产品方面，尤其是货币市场基金方面，即促进了中国基金市场的结构性繁荣。未来，真正有望促进中国基金市场全面发展的力量，或许将会重任落在FOF的肩膀上，因为其未来的资产配置对象必将大概率地不会如此单调。

  六、混合基金：规模突然膨胀，并将更为庞杂

  新《办法》第三十条第（五）项规定：“投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第（一）项、第（二）项、第（四）项规定的，为混合基金。”

  即，当基金契约中约定的股票投资比例、债券投资比例、基金投资比例都可以低于80%的时候，该基金就是混合基金。混合基金的本质特征由此得到鲜明的显现：大类资产配置应该绝对灵活。对于未来的混合基金，有这样几个地方值得重点关注：

  第一、数量将会增加一倍。截至今年6月30日，混合基金的数量为347只，股票投资仓位低于80％的老式股票基金有366只，假如基金公司不愿意劳神费力地将这366只基金更新为新式股基，那么，混合基金的数量将立刻翻番。

  当这些老式股基变身为混合基金之后，其原先契约中规定的投资内容将不会发生变化，股票投资比例还将是60%至95%，基金经理还可以按照以往一贯的策略进行运作。对于投资者来说，这些基金以往作为老式股票基金运作的时候，就表现出了普遍性偏好高仓位投资股票的风格，我们预计这些风格还将会延续。未来在混合基金里细分之后的最大一个基金类别――偏股型基金，将会继续展示出鲜明的类似股票基金的投资运风格，对于这些基金，投资者仍然要注意择时。

  第二、看清所持基金的性质。未来的混合基金在大类资产配置方面也可以投资基金。以往，市场对于混合基金的研究较为普遍性的偏好事前分类方式，今后，由于混合基金资产组合里所持有基金的性质不同，在对于混合基金进行定性研究的时候，要适度借鉴一下事后分类的方法了，即当某混合基金的组合里有其他基金的时候，要注意该基金的资产组合特点。

  第三、相对收益的混合基金发行依然占多。截至7月16日，今年已经发行了52只混合基金，其中使用相对收益业绩比较基准的产品有35只。从今年第一季度由于IPO即将重启和新股规章中的某些便利使得基金公司相对短暂性地更为偏好发行使用绝对收益业绩比较基准的混合基金之外，现在来看，基金公司还是注重发行带有相对收益业绩基准的混合基金。这种情况表明：即使是管理向像混合基金这样能够具有0－95%完全灵活大类资产配置产品，绝大多数基金还是没有信心做出绝对收益。这样一来，就要求投资者对于绝大多数混合基金也还是要有择时投资的基本理念与策略准备。