2014年7月11日，中国银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》（下称《指引》）。根据《指引》，项目收益票据所涉及的项目，不仅包括市政建设项目，还包括能产生持续稳定现金流的产业类项目，这是积极探索透明规范的城市建设投融资机制的最新有益尝试，对进一步拓宽企业融资渠道，创新及丰富银行间债券市场产品类型具有积极的现实意义。

  □刘小平

  作为银行间市场最新债券产品的创新，与传统普通企业债券相比，项目收益票据自身信用风险特征较为明显。

  首先，发行主体不同。项目收益票据的发行主体为设立时间相对较短的项目公司，普通企业债的发行主体运营时间一般超过3年（或者追溯调整后达到3年），且运营较为成熟。与成熟企业相比，项目公司风险相对较大，尤其体现在建设阶段和运营阶段。

  在项目建设阶段中，最重要的风险是项目无法如期完工的风险；运营阶段中，最重要的风险是完工后不能达产、或因技术和设备等问题导致产品不达标、下游客户实力变化、或者经营环境发生变化等风险，结果是经营阶段产生的现金流不能达到预期水平。

  其次，偿债资金来源不同。在无增信措施的情况下，项目收益票据的偿债来源为项目自身收入（益），强调与母公司或者地方政府的风险隔离；而普通企业债偿债来源较为多元化，即使在募投项目未来收益作为普通企业债券主要还款来源的情况下，在募投项目收益尚未达到预期时，母公司层面还可调剂其他的资金予以偿还债务。

  此外，债权人对于募投项目的监控程度及信息披露要求不同。由于项目收益票据偿债来源单一，在条款设计上一般会要求监管行对项目的现金流入流出实行较为严格的控制，比如对项目经营现金流账户的监控、对项目抵质押情况等进行约束、对项目运营情况的定期披露；而普通企业债券受到此方面的约束相对较少。

  基于上述项目收益票据和普通企业债在信用风险特征上的差异，在评级的过程中，应更侧重关注以下几个因素。

  1．项目风险：即建设风险和运营风险。

  （1）建设风险：项目无法如期完工的风险，这是决定项目能否正常运营以及产生预期现金流的重要因素。

  对于建设风险需要重点考察的因素，包括：

  项目合法合规性：重点考查项目相关批复和许可文件。

  项目合理性：重点考查项目所处行业的发展前景、相关的产业政策以及可能获取的支持程度；同时还要重点考查项目可行性研究报告，尤其是可研报告中设定的相关假设条件、相关经济效益和社会效益评价指标，以及提供可研报告机构的专业资质和实力。

  项目建设方和设备供应商实力：在项目收益票据发行前，若项目公司尚未确定项目建设方和设备供应商，则需重点考查招投标制度和要求；若已经确定项目建设方和设备供应商，则需要重点考查建设方/设备供应商技术实力、资金实力等因素，同时还要重点考查项目方与建设方/设备供应商签订的合同，通过分析合同相关条款，来判断合同合规性、风险分担机制等风险因素。

  （2）运营风险：项目竣工后能否顺利运转，是决定项目现金流能否达到预期水平最直接的因素，也是衡量项目收益票据还本付息偿债资金来源稳定性和保障程度的关键因素。对于运营风险需要重点考查的因素，包括：

  试运营风险：重点考查竣工验收后试运行时间、相关经济和技术指标是否符合预期。

  正式运营阶段风险：对于基建项目，需要重点考查现金流形成机制、项目公司产品供应的稳定性及成本定价机制、下游需求可能的变化及售价定价机制和回款保障情况。

  对于产业项目，需要重点考查上游原料供应的保障程度及成本变化情况；生产技术的成熟性、适应性、配套性，尤其是需要重点考查项目公司的母公司是否有采取相同技术水平的相关项目运营经验，以及在生产过程中项目公司对于生产运营资金的保障情况；下游客户对产品消化能力、需求的持续性、价格的变化情况、下游客户实力尤其是对于销售回款周期及金额的保障能力；产业项目，需要重点考查原料供应合同、产品销售合同等重要合同的合规及风险分担机制可能产生的信用风险。

  经营环境风险：由于项目所处的产业政策、法律环境、宏观经济、自然环境等外部环境变化而导致项目提前终止、项目信用风险因素发生变化，从而导致项目债务偿还能力受到重大影响。因此在评级时也需要关注此类风险。

  现金流：现金流分析是判断项目收益票据偿还能力的直接因素，应重点分析如下要素：

  现金流预测：应重点考查现金流预测的假设条件、第三方专业机构出具的现金流预测情况、第三方机构的专业资质实力。针对现金流预测，评级机构应对其预测的合理性进行判断，同时要结合上述关于项目建设阶段和运营阶段的风险，对现金流预测进行压力测试及敏感性分析。

  现金流对项目收益票据的保障程度：结合经营现金流预测情况（至少要考虑3种情况下的现金流：由专业机构出具的现金流预测、经过评级机构调整后的现金流预测、评级机构基于压力测试后的现金流预测）及项目收益票据还本付息的相关条款，计算项目收益票据存续期内经营现金流总额和经营现金流净额对于项目收益票据利息和本金的保障倍数，从而判断经营现金流对项目收益票据还本付息的保障程度及可能存在的流动性风险。

  基于项目公司现金流的相关特点，即在建设阶段，项目公司并不产生经营现金流，评级机构应重点关注建设阶段项目收益票据偿债资金来源的合理性及保障程度；项目运营阶段，经营现金流对于项目收益票据本息保障是否存在流动性风险，以及保障倍数情况。若存在覆盖倍数不足或者流动性风险，应考虑是否存在相关的偿债补足机制。

  现金流是否闭合：在整个项目收益票据存续阶段，项目建设和运营阶段的现金流除了项目资本金和项目收益票据募集的资金外，是否还有其他的非经营性现金流入，尤其是其他债务资金的流入，若存在，需要关注其他债务资金的偿还顺序安排可能导致的经营现金流出带来的风险。

  此外，还需要重点关注经营现金流入是否设置了归集和管理机制，是否能够采取措施有效控制项目产生的经营现金流，从而对项目收益票据的还本付息提供充分保障。

  2．管理风险

  第一，现金流管理方面：应重点考查项目现金流是否有监管行监管，对其资金使用情况是否有信息披露，在资金使用不符合当初约定时，有无设置相关的触发机制和解决措施。第二，资产管理方面：对于项目公司而言，企业的资产主要为项目所对应的资产，尤其要关注该类资产的抵质押情况。

  增信措施：对于项目收益票据，由于作为发行人的项目公司，主体信用风险相对较大，项目公司纯信用发行的方式可能会导致债项级别偏低，一般来讲，项目收益票据的成功发行与否，更加倚重债项的增信措施，从而达到有效降低损失率、提升债项级别的作用。较为常用的增信方式包括：

  外部增信措施：第三方保证担保、第三方资产抵质押担保（自身资产抵质押增信较弱，因为已经涵盖在项目公司自身信用风险中）、保险公司的保证保险（保监会目前正在探索）、违约风险互换（CDS、CRM）。从增信效力来讲，现金流充裕、行业相对稳定的非金融企业保证担保、资质较高的金融担保公司或者保险公司保证担保、财务实力较强的出售违约风险互换机构（比如作为主承销商的银行）等外部增信措施增信效力较好，可有效提升债项级别。

  从目前接受注册的第一单项目收益票据的增信措施来看，项目方郑州交投地坤实业有限公司2014年第一期项目收益票据是由中债信用增进投资股份有限公司提供了全额不可撤销连带责任保证担保。

  内部增信措施：项目公司完全隔离，成立SPV，现金流闭合运行且现金流对债券保障高（可参考资产证券化的交易结构设计）。

  （作者系联合资信评估有限公司评级总监）