□张茉楠

  继5月外汇占款大幅回落之后，6月外汇占款更是出现今年以来首度负增长。在传统的依靠外汇占款被动投放基础货币格局被打破的大背景下，启动非常规货币政策工具将不可避免地成为“新常态”。

  众所周知，在开放的经济条件下, 外汇储备及其变动，不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带, 更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。因此，多年以来，我国货币创造取决于外部盈余。

  然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态，资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新的挑战。一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，从而造成流动性需求上升，在相同的货币供给下货币条件显得更紧，而外汇占款作为基础货币创造的机制自然会弱化。特别是今年以来，人民币双向波动已打乱了跨境套利资本的节奏。据测算，当前用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利的空间显著收窄，居民持汇意愿增强，外币存款大幅增长。

  除此之外，随着人民币国际化步伐的推进，贸易和金融领域使用本币的规模增长，交易“本币化”降低了对外币的需求。统计数据显示，人民币在全球的使用份额从2012年底的0.57%，增至目前的1.43%，此外人民币与日元、澳元、新西兰元和英镑均实现了直接交易，这些因素直接导致外汇占款大幅减少。

  我国的国际收支结构同样也出现了新变化，反映为经济项目顺差逐步收窄，这对于未来人民币汇率和金融市场的影响无疑是深远的。从全球产业分工的角度看，我国的巨额国际收支顺差与我国在全球价值链的位置相关。上世纪90年代以来，亚洲区域内贸易比重显著上升，东亚地区形成了以中国为核心与发达国家形成贸易顺差、与东盟和日本等地区形成贸易逆差的三角贸易模式。所以，越是经济不平衡，亚洲尤其是东亚的外汇储备就越多。

  还有一个不可忽视的问题是，全球贸易结构正在因规则重构而改变。美欧主导的跨太平洋战略经济伙伴协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴关系协议（TTIP）和多边服务业协议（PSA）重构全球贸易规则，新型贸易壁垒对中国构成严重挑战。除了传统贸易救济之外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐蔽出现，再加上随着中国人口老龄化进程加速，国内高储蓄状况可能发生根本性改变，这将使原来的储蓄-顺差-货币扩张的循环逆转，进而导致货币扩张源头消失。

  数据显示，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。而从单季国际收支平衡表来看，截至今年3月末，贸易顺差大幅收窄至72亿美元，为2011年中期以来最低水平。就经常项目内部结构而言，一般货物贸易顺差萎缩的趋势已大大超过了服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势，随着经常项目顺差的逐步收窄，未来不可避免还将出现逆差。

  由此看来，伴随着外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况或将成为历史。近期央行推出的抵押补充贷款（PSL），就可以视作货币政策的一种新尝试。PSL一方面可以作为基础货币投放的重要渠道，同时弥补了再贷款信用风险高的问题；另一方面，PSL利率可以作为政策利率基准，通过调整PSL利率引导市场利率，进而使得货币政策由数量锚向利率锚的转型。由于PSL的抵押品以贷款为主，会鼓励银行投放表内贷款，结果就是既补充了基础货币，也能鼓励银行资产扩张，起到边际货币创造的作用。此外，央行可以通过调整商业银行与金融机构超额准备金和超储率，影响利率和流动性，或效仿发达国家的非常规做法，通过调整债券市场的结构来补充流动性。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）