⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  7月底，A股主板受金融地产和“煤飞色舞”联袂反弹的拉动，形成久违了的报复性反弹。我们把这轮行情定义为报复性反弹，或是相对于创业板与中小板的滞后补涨，而非市场中诸多舆论认为的牛市启动，这是因为在驱动蓝筹股与早周期行业形成景气性牛市的三大要素：经济复苏预期、流动性持续宽裕、估值低廉，只有估值低廉这一项能部分满足，其他条件皆不具备。报复性反弹或是滞后补涨的行情往往具有急促迅猛、可持续性差的特点，投资者还需保留一份理智。

  这轮主板行情之所以定义为报复性反弹，或是滞后的补涨，可从三方面来判断。

  第一，驱动本轮反弹的生力军是金融、地产、汽车、有色和煤炭（包括石油开采），类似于2004年的“五朵金花”，总权重达到市场所有A股的45%，对指数具有直接的拉动作用。地产、有色和煤炭（包括石油开采）其实是“伪金花”。目前TTM-PE接近13倍的地产股的估值从动态预期看并不便宜。此外，有色股目前的TTM-PE是68倍，比创业板还高，煤炭股目前TTM-PE是13倍。尽管有色与煤炭今年的盈利有所企稳，但整体仍是微利水平，在产生过剩、转型背景、环保成本剧增的三大压力下，期望这类行业景气回升的依据依然缺失。因此，有色与煤炭（包括石油开采）只是长时间下跌后的报复性反弹，而不是估值水平提升的驱动，

  第二，目前银行股的TTM-PE为4.8倍，因此以银行为代表的金融股是估值修复的性质，但驱动金融股在当前时机展开估值修复的动力来自于基金的补仓行为，而非行业景气预期的好转。根据最新公布的二季度报告数据，截至6月末，金融股在基金的配置策略中是“低配”。如果要提升至“标配”，则需要再增加至少10%以上的金融股持仓市值，因此，近期金融股的暴动产生群体性估值修复是基金补仓使然，而非其他。基金近期对金融股展开补仓，联系到7月份以来创业板的全面回落，在行情整体策略上显示为基金正在进行规模性调仓。

  第三，这轮金融地产与早周期行业股报复性反弹的抓手是上半年经济数据好于预期、房地产调控松动以及国资改革全面铺开的预期。但上半年经济数据好于预期、房地产调控松动早已被市场消化，市场结构重心从“新兴产业主题+流动性聚焦”向“国资改革主题+外延式增长”全面转型也非一蹴而就，市场风格的切换也有一个吐故纳新的曲折过程。在本轮行情中，国资改革的预期只是增加了周期股短期反弹的力度，还不能促使其行情产生质变。

  因此，目前的大反弹看似疾风骤雨，但可持续性仍待观察。部分投研机构预期行情“涨400点”、“涨20%”，其实都在2000-2400点的箱体范围之内，并非趋势性牛市的定义。我们认为，由于2015年美国退出QE、2016年起美元步入加息周期是共识性预期，已持续了5年的美股正进入牛市尾声。如果美股结束牛市，全球最大的成熟经济体与最大的新兴经济体的股市能否形成“牛熊切换”？是今年下半年与明年年初最大的看点。我们认为，美国股市如果在今年岁末前结束牛市，结合沪港通的作用、国资改革从量变到质变的进程、小市值股估值泡沫得到较为充分的释放，明年A股有望迎来真正的“牛市元年”。

  我们预期8月份上证指数的波动区间在2100-2300点，在月末绩差报表的集中冲击下，A股全月或呈先冲高后回调趋势。8月份配置策略维持“蓝筹+主题”的建议，蓝筹即代表着低估值修复的需求，主题的重点仍是国资改革影子股；行业主题继续看好新能源与智能汽车产业股以及军工电子等。