产业结构调整主导债券市场运行
——2014年中债券市场回顾与展望
■2014年上半年，资金利率趋势性下移且逐步平稳，债券市场演绎结构性行情。主导债券市场行情的关键因素中，决定资金利率趋势性下行的因素，最主要的是经济基本面因素。
■货币需求层面的因素，决定了债券市场的结构性行情：企业由于盈利能力下降，融资需求不足；产业结构调整引发融资需求下降；产业结构调整尤其是房地产行业的调整引发存量资金配置的调整，使债券市场出现结构性行情；在债券市场今年政府投资主导的经济特点决定了城投债表现优于产业债。
■另外，去年主导利率上行的主要因素影响减弱或消失，使资金利率中枢下移而且使资金利率水平转为稳定。那么上半年影响债券市场的以上因素，短期内应该不会有明显的扭转和变化，不会出现反转的行情。但是对于后市，牛市未完，但审慎乐观。下半年资金利率仍将低位平稳，利好信用债。
□刘丹
上半年债市收益率下行利率中枢下移
1.债券市场收益率大幅下行，信用债下行幅度更大
2014年以来债券市场表现：债券市场收益率从2014年1月初4最高点开始下行，2月底拐头向上，3月底继续下行，持续到现在。个别阶段，信用债和利率债表现出现短暂背离，但总体上市场表现出资金面引导的利率品种下行并带动信用品种下行。
资金利率中枢下移带动利率债下行：1月到现在，资金利率中枢持续下移，主要看7天回购加权利率均值从4.8%降到3.2%，下降160bps（即1.6%，1bp=0.01%）。相对应的国债收益率一年期4.25%降到3.15%，110bps，10年期从4.66%降到4.01%，下降65bps.国开下降幅度更大些，1年，5.55%-4.2%，下行130bps。
信用品种下行幅度更大：1年期城投债下行将近190bp，中票、企业债下行170bp左右。但城投债和产业债表现出现分化。城投低信用等级下降幅度大于高信用等级，中票下降幅度高等级大于低等级，比如5年AA城投下行150bp，由最高点8%以上的收益率降到目前6.5%左右， 5年AA中票下行100bp，7.5%降到6.45%左右，低等级城投债、产业债下行幅度差异很明显，反映市场的风险偏好，城投相对风险收益较好。
2.资金利率趋势性下移且逐步平稳
整个利率体系定价差异无外乎期限和信用差异，短期带动长期。我们看资金利率表现，主要看银行间7天回购加权利率。1月、2月、3月资金利率均值大幅向下调整，但是波动非常大，资金面很不稳定。4月以来，波动性明显降低，尤其是五月份以后，资金成本大致由原来的3.5%的水平下移至3.2%的水平，且非常平稳（详见表1）。
主导债券市场运行的关键因素何在
通过债券市场的表现，我们则会提出一系列问题：决定资金面趋势性下行的因素和稳定资金利率的因素都是什么？信用债收益率下行幅度大幅超过利率债的原因是什么？同时城投债和产业债表现分化的原因又是什么？这些因素是不是后续会发生扭转？后续影响债券市场的关键因素是什么？
下面主要回答第一个问题：决定资金利率下行的主要因素是什么，这个问题是最关键的问题，在回答这个问题的过程中，也会找到信用债相关问题的答案。
1.决定趋势性下行最主要的是经济基本面因素
由于之前的央行货币政策偏紧，基础货币增速一直维持在较低的水平，这种偏紧的货币供给使得通胀压力持续缓解。CPI从去年10月份3%以上到年底12月份降到2.5%，到今年分别是2.5%-2%-2.4%-1.8%，通胀压力明显减轻。CPI的下行为整个利率体系下行创造了比较大的空间。加上基本面其他数据不好，GDP增速也存在非常大的下行压力，因此奠定了债券市场牛市的基础。加上年初，银行可支配资金比较充裕，因此年后资金明显宽松，但是不确定性还很大，资金波动比较剧烈。
2.货币需求层面的因素，决定了债券市场的结构性行情
直观的判断，在货币供给没有明显的增加的情况下，货币需求不足，导致利率水平下行。但是这又解释不了债券市场收益率下行和贷款利率的上行这种背离。那么我们认为，产业结构调整尤其是房地产业调整一方面降低货币需求，另一方面引发存量资金配置的结构性调整，使得债券市场结构性的利率下行，而不是整个实体经济的融资利率的下行。
（1）企业由于盈利能力下降，融资需求不足
2013年以来，企业投入资本回报率降低明显，2013年上市企业年报统计22行业里，只有5个行业投入资本回报率大于6%，2011年有14个行业高于6%，对实体经济来说目前的融资成本过高无法满足正常融资需求，市场表现为融资需求下降。
（2）产业结构调整引发融资需求下降
从产业调整角度来看，目前主要是制造业的调整和房地产业的调整，最明显的是房地产业的调整引发融资需求下降。我们看固定资产投资，制造业占第二产业比重80%，2013年底规模14万亿，第二产业规模18万亿。房地产占第三产业比重45%，2013年底规模11万亿，第三产业规模24万亿。制造业和房地产业占三大产业总投资规模的比重分别为34%，26%。这两大产业的融资需求下降对整个社会的货币供需情况的影响是很大的。
大致测算一下，房地产业按2013年底11万亿规模，固定资产投资2013年底20%增速，5月份降到14.1%，年化大概需求降低6500亿规模。制造业的固定资产投资增速最近几年一直在调整，2013年底17.92%的增速，5月份降到14.7%，年化大概需求降低5500亿元规模，加起来月均千亿规模。那么相对社会融资总额每月万亿的规模，需求的下降的影响还是很大的。
关键时点和事件：房地产市场房价的持续攀升，供需的失衡一直受到关注，但调整的时点一直不确定。今年市场明确房地产业的调整的关键事件有两个，第一个是，2014年2月下旬，兴业银行暂停部分房地产贷款，兴业银行快人一步较早布局房地产，一直被看作该类业务的风向标。第二个是2014年3月18日，宁波兴润置业房地产商违约第一单。
（3）产业结构调整尤其是房地产行业的调整引发存量资金配置的调整，使债券市场出现结构性行情
我们看社会融资总额的数据，存量同比从去年开始5月份高点，持续下降，尤其是今年3月份，明显下降超过1%，体现融资需求不足。同时从结构上看，4月份和5月的数据，社会融资总额中企业债券融资占比大幅上升。由原来的10%左右上升到20%左右。而新增信托贷款比重大幅降低10%降到5%再降到5月份的负值。这里面反映出了非标，信贷等对房地产业的主动规避转而投向债券市场，验证了我们的观点，存量资金配置的结构性调整使的债券市场利率水平持续降低，而不是整个实体经济的融资利率的下行。
（4）政府投资主导，城投债表现优于产业债
目前的经济情况呈现出产业经济走弱，政府投资主导的特点。债券市场的表现看，结构也出现分化。城投融资、交易活跃，产业债表现相对较弱。
从存量规模看，截至2014年5月底，城投债存量3.15万亿，新增城投5947亿元存量，规模较2013年年底增加23%。产业债存量9.11万亿，新增5137亿元，低于新增城投债规模，存量规模较2013年底增加6%，增速也远远低于城投债。
新增期限集中在1-3年期，目前产业债3年以下债券规模占总规模的51%，较2013年年底增加4%，整体久期有所缩短，从信用等级看，无评级债增加明显，占到新增规模的55%，其次是AA+、A-1、AA等级。整体来看，2014年前两个季度，债券市场信用资质总体变差，久期在缩短，结构上，城投债融资规模增速远超过产业债。
关键时点和事件：主要的原因在于2014年2月26日，发改委允许借新还旧，允许平台公司在项目建设资金出现缺口、无法完工实现预期收益的情况下发行适度规模的新债，并且允许平台公司发行部分债券，与高利短期债务进行置换，融资转向阳光化，这相当于将城投债风险后置。城投信用风险溢价大幅下行。另外产业债由于2014年3月5日“超日债”违约事件爆发，产业债风险溢价上升。导致城投、产业表现分化。
3.使资金利率趋于稳定的是去年主导利率上行的主要因素影响减弱或消失
去年主导利率上行的主要因素影响减弱或消失。使利率中枢下移而且使资金利率水平转为稳定。主要是央行的货币政策转向。2014年的货币政策由紧缩（放任市场波动，商业银行自身加强流动性管理）转为稳定资金面并降低资金利率中枢水平。
另外，央行通过规范互联网金融，使互联网金融、利率市场化对银行负债端不确定性的冲击降低，既降低了利率水平，同时降低了资金面的不稳定性。之前余额宝的快速发展，使得商业银行负债端不稳定性增加，因此包括部分商业银行2年期及以上定存利率的调升以及理财产品等利率的上升，其中一部分体现的是这种不确定性导致的风险溢价。
关键时点和事件：2014年3月14日，央行确认紧急叫停支付宝腾讯虚拟信用卡，另外是在2014年3月25日支付宝限额征求意见，银行限制支付宝快捷支付限额。从利率表现看，我们也可以看出这一关键时点即为拐点。在这之后资金面波动性大幅降低。我们看债券市场收益率表现，从3月底，开始下行，信用领先利率债，而且义无反顾。
在资金面平稳的情况下，机构加杠杆操作会加大国开和信用债收益率下行空间。在债券市场反应就是信用收益率下降幅度大于利率。4月到现在，其他的政策出台推动行情的持续进行。包括两次定向降准，还包括规范非标和同业的一些政策。
后续影响债市的因素及投资机会把握
上半年影响债券市场的以上因素，短期内应该不会有明显的扭转和变化，包括货币政策的主基调，包括产业结构调整尤其是房地产业的调整趋势，还有利率市场化进程，因此，下半年债券市场行情会延续，不会出现反转的行情。
下半年中央经济政策目标：降低企业融资成本，降低企业财务负担，激发民企活力。
为达到这个目标，需要央行货币政策和财政政策配合，同时通过制定改革释放制度红利。日前，财政部、国家税务总局日前联合发布通知，决定从今年7月1日起，简并和统一增值税征收率，将6%和4%的增值税征收率统一调整为3%。那么货币政策层面，有可能通过基础货币投放工具诸如降准，定向降准，再贷款，抵押补充贷款等去配合。
但我们要清楚结构性的调整，货币政策作用有限，本质的问题还需要制度性的改革。但是本着降低企业融资成本的目标，债券市场的利率也不会明显抬升。下行空间有，但是有多少，关键还看CPI和货币政策的权衡。资金面稳中偏松的情况应该不会扭转。但目前7天回购利率下到3%以下的可能性也不大。第四季度空间会大些，但是如果要保住全年7.5%，应该会配合货币供给的增加，CPI也会面临上行压力。因此，对于后续，牛市未完，但审慎乐观，下半年资金利率仍将低位平稳，利好信用债。
比较不确定的因素，是机构或个人资产配置结构的改变。关键看股市有没有新的催化剂。目前资金追逐货币市场和债市，股市一旦好转，会有分流。目前债券市场主要认购机构是商业银行和基金公司。基金份额3月份增加明显，5000亿份额增量，之后稳定，目前34300亿元规模。债券基金3000亿元左右，份额稳定。
混合型基金最近两个月月均百亿规模的增长，5800亿元规模。货币型基金明显增加。2014年3月份资产净值由9200亿跳增到15300亿元。新增6000亿元资金。随着收益率的下行，货币基金赎回比较明显，是否会有逆转，并影响债券市场资金面还有待考察。不过央行的操作空间比较大，应该问题不大。
城投债，未来的趋势是风险溢价体现省级政府资信水平差异明显，行政级别差异减小。去年发布的一些条文，自2013年11月28日起，所有新发企业债均需由省级发改部门预审后上报，未经省级发改部门预审的地方企业发债申请将不再受理。将省级部门作为地方债审批与归口与风险管理部门。那么今年发布的十个省市自发自还试点通知，相当于明确城投偿债主体是省级政府。因此，未来城投债的信用风险溢价差异应该主要体现在省级资信水平差异上。那么本着这个逻辑，偏低信用等级发达省份城投债收益率仍有下行空间。当然，看后续政策思路是否要进一步下放权限发市政债。但是从风险管控的角度，不宜进一步下放权限，否则，省级部门没有办法管控，也不利于降低融资成本。
产业债，未来的趋势是行业风险溢价继续分化，且民企国企差异化明显。最新的评级机构发布的信用评级调整也体现了这个特点，国企的资信评级调高，而民企的风险溢价更高。下半年，有可能息差收益为主的行情，那么行业风险溢价和民企的风险溢价反而是比较好的投资机会，投资机会在于挖掘相对资质较好的民企和行业虽然比较差但违约风险又很低的国企。
（作者系经济学博士，供职于银河证券研究部）