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  在竞争日趋激烈的金融环境下，以商业银行为代表的资产管理业务进入了跨市场、跨行业角逐的“战国时代”。花样百出的资管业务，对以一行三会为主体的现行分业监管体制构成了挑战。从目前情况看，分业监管的笼头显然“罩不住”资管业务的跨界风险。如何完善监管规则，是个关乎金融安全稳定的问题。

  ——亚夫

  ■近年来，以商业银行理财业务、信托公司信托计划、证券公司资产管理、基金子公司资产管理为代表的资产管理业务在我国迅速崛起与壮大，成为影响当前宏观金融体系稳健运行不可忽视的力量。

  ■我国相当部分资产管理业务与社会融资高度关联，在分业监管体制下频繁进行跨市场、跨行业金融交易，不仅影响到货币信贷政策执行效果，而且加速了实体经济运行风险向金融领域的传导。

  ■在现行分业监管体制下，由于监管政策导向与监管标准不统一，监管力度也不一致，增加了监管套利、监管真空、风险传染的可能性，在中央银行宏观审慎管理框架下完善“大资管业务”的监管规则，需要尽快提上议事日程。

  □项峥

  我国资产管理业务发展现状

  据《中国金融稳定报告（2014）》，截至2013年末，我国67家信托公司管理的信托计划规模达10.9万亿元，同比增长46%；银行业理财产品余额9.5万亿元，比上年末增加2.8万亿元。证券公司资产管理业务受托资金规模达5.2万亿元，同比增长175%；其中，证券公司定向资产管理业务规模达4.83万亿元，较2012年末增长186%，占全部资产管理业务规模的93%。基金管理公司已设立的62家子公司资产管理规模达9 414亿元，占基金管理公司非公募业务资产管理规模的44%，占基金行业资产管理总规模的18%。

  我国资产管理业务与国外成熟市场经济国家的资产管理业务存在显著差异。虽然主要为信托法律关系调整下的资产管理业务，但成熟市场经济国家资产管理投资运作更加透明，风险隔离更为彻底。尽管如此，近年来我国资产管理业务发展迅速，并呈现出如下运行特征。

  一是商业银行信贷业务延伸。国外成熟市场经济国家的资产管理业务，其资金运作范围主要为金融市场标准化交易产品，如债券、金融衍生产品、股票、期货等，即使是为特定企业融资，也主要是以私募基金风险投资为主。但我国相当部分资产管理业务主要是各种类型的间接融资业务，事实上是商业银行信贷业务的延伸与变形。无论是最初商业银行与信托公司合作，发行理财产品对接本行贷款，还是最近基金子公司资产管理业务通过各种形式为企业融资服务，从本质上说，仍然属于银行信贷业务。

  二是跨市场、交叉性业务运作。我国资产管理业务项下产品具备鲜明的跨市场交叉性金融工具特征。不同类型金融机构，通过理财产品、信托计划、资产管理计划等特殊目的载体和受益权进行交易与流转，规避监管，实现表内融资向表外转移的目的。最早市场上的业务合作模式以银信合作为代表，到现在发展成为银信证、银基信证等多个类型、多家金融机构共同参与的资金运作过程，交易结构设计极为复杂，风险传染更为隐蔽。

  三是业务运作与信息披露极不透明。就当前我国金融市场典型资产管理业务——商业银行理财而言，资金来源以“资金池”管理，资金运用以“资产池”运作，虽然能够为每一支理财产品单独核算，但理财产品与资产并不唯一对应，存在理财产品之间相互调节收益以及自营业务与理财业务频繁交易。此外，我国资产管理业务信息披露极不透明，除基金管理公司基金净值可每日查询外，在绝大多数情况下，投资者难以获得投资过程中有关收益的重要信息，也无法获悉投资运作可能存在的风险。

  四是银行在资产管理业务运作中居于核心地位。目前，我国金融衍生产品市场仍在探索阶段，证券市场行情持续低迷，债券市场收益稳定，以这些市场产品为投资范围的资产管理计划，难以获得有吸引力的收益率。而只有银行表外贷款项目利率才高于金融市场平均收益率水平。长期以来，我国银行业在金融体系内居于主导地位。商业银行不仅拥有最广泛的潜在融资项目，而且也是资产管理最主要资金来源渠道，使得银行在我国资产管理业务中居于核心地位。

  目前金融市场上广泛开展的通道业务，包括受益权、委托债权业务，均需要银行的参与。银行理财计划可以对接证券公司资产管理业务、基金子公司资产管理业务；证券公司资产管理业务和基金子公司资产管理业务对企业的融资，也需要通过银行的委托贷款进行。需要注意的是，与银行表外融资相关的资产管理计划，均要高度依赖商业银行的贷款管理能力。还有，监管部门根据同业性质不同赋予不同的风险资本权重，使得商业银行借道非银行同业减少风险资本计提的积极性较高。

  五是资产管理业务存在重复统计可能性。无论是理财产品规模统计，还是信托计划、证券公司定向资产管理计划、基金子公司资产管理计划等，存在重复统计的可能性。这是因为，上述特殊目的载体，可以成为金融交易的载体。

  以银行与证券公司合作为例。商业银行在募集10亿元理财资金后，与证券公司合作建立10亿元规模的证券公司定向资产管理计划，而后由证券公司与银行合作发放10亿元的委托贷款，用于支持企业10亿元的项目融资。从这些业务的起点与终点分析，最初资金来源10亿元，最终资金运用10亿元，但涉及1笔10亿元理财产品，1笔10亿元证券公司定向资产管理计划，1笔10亿元的委托贷款。按照现行以金融机构为主体进行统计的制度，势必要统计2笔资产管理业务。

  六是监管标准不统一。各类机构在资产管理业务中的准入门槛、监管标准、投资范围和信息披露等要求不尽相同。商业银行理财产品、信托计划通常准入门槛为5万元，基金准入门槛为1000元，证券公司资产管理计划通常在100万元以上。

  在监管标准上，商业银行、信托公司开展资产管理计划监管尺度把握相对较严，而证券公司和基金公司开展资产管理业务仍属于监管鼓励的方向，因而监管尺度把握相对较松。在投资范围上，商业银行理财产品投资范围广泛，且没有比例限制。基金按照其投资风格对股票比例作出限制性规定。在信息披露上，目前只有基金管理公司对旗下的基金每天公布净值、按季发布季报外，其他资产管理计划信息披露没有硬性或详尽要求。

  商业银行理财产品没有第三方托管要求。商业银行非标资产余额有比例控制，不能借助信托开展通道业务；而证券公司资产管理业务没有上述限制，只对交易对手资产规模进行约束。

  对金融宏观调控的影响

  我国资产管理业务的迅速发展壮大，具备了对金融体系运行的系统性影响能力。以承接融资为目的的资产管理业务，影响到货币信贷政策的有效执行；跨市场交叉性业务运作特征，使得金融风险的传染更隐秘；作为金融市场的重要参与者，对金融市场利率形成具有重要影响力；资产管理业务项下特殊目的载体地位不明确，那难以真正破解刚性兑付顽疾。

  1.对中央银行货币信贷政策形成重大干扰

  一是对信贷规模作为货币政策中间目标有效性提出挑战。2011年，中国人民银行发布社会融资规模统计，并将其作为货币政策执行的重要参考变量，有极为现实考虑。2008年，我国执行适度从紧的货币政策，在贷款规模严格管控下，商业银行与信托合作以规避贷款管控的理财产品发行增长迅速。2008年前5个月，我国商业银行理财产品实现9100亿元的销售量，超过了2007年全年8190亿元的销售量。

  从2008年开始，我国社会融资运行“按下葫芦浮起瓢”的特征十分明显，以信托贷款、委托贷款为主的银行表外融资规模迅速增加，这对信贷规模作为我国货币政策中间目标的有效性提出了强有力挑战。

  二是对中央银行货币政策传导形成重大干扰。长期以来，银行渠道是我国货币政策传导的主要渠道之一。中央银行调节商业银行可贷资金总量、管控信贷规模，进而实现货币政策目标。但随着资产管理业务的迅速扩张，服务于银行表外融资的资产管理业务，降低了货币政策传导银行渠道的重要性。在分业监管体制下，中央银行虽然能够通过宏观审慎管理对商业银行的表内贷款扩张进行调节，但对于信托贷款、委托贷款形式存在的表外融资，只能通过间接措施加以干预，货币政策实施效果并不明显。

  三是虚增宏观金融总量。商业银行理财业务对存款规模、货币供应量结构的影响，突出表现在月末、季末和年末的特殊时点。相当规模资产管理业务基于金融同业交易，也能产生货币创造功效，如金融机构购买特殊目的载体服务于企业融资，将会产生派生存款作用，增加了社会货币供应总量。频繁金融同业交易，迅速扩张金融机构同业资产与负债交易规模。

  据测算，中型股份制银行同业负债在负债中占比由五年前的15%左右升至2012年末的25%以上。2012年末，我国银行业金融机构存放同业同比增长26.35%；买入返售资产达7.5万亿元，同比增长55.2%。

  四是与信贷政策存在一定程度背离。目前金融市场上广泛开展资产管理业务，相当规模是为了承接银行表外融资项目。通常，表外融资利率普遍要高于表内融资，只有受到信贷政策限制领域的企业才有可能接受高出平均水平的价格。事实上，通过资产管理业务对信贷政策限制领域进行融资，是行业内公开的秘密，房地产项目、地方政府融资、产能过剩行业、矿产资源业等，往往是资产管理资金运用的焦点。

  2.影响宏观金融稳定

  一是具备庞氏融资特征。在滚动发行模式下，相当规模资产管理业务事实上已经具备了庞氏融资特征。这一情况在商业银行理财业务表现尤为显著，一方面商业银行理财业务规模扩张无需资本支撑，也没有风险拨备来抵补，因而理论上分析，商业银行理财规模扩张没有“天花板”限制；另一方面是商业银行理财产品均实施了刚性兑付，对应资产信用与市场风险不断结转到下期，金融风险不仅没有得到消化，而且还会逐步累积。从金融机构广泛开展的资产管理业务也能发现，在前一期资产管理计划到期不久，新资产管理计划就进入资金募集期。

  二是实体经济风险隐匿于其中。截至2013年末，我国十大上市银行不良贷款余额为4494.09亿元，同比增长19.47%，显示出当前我国金融机构信贷资产质量下行趋势较为明显。客观分析，商业银行表内贷款质量要高于资产管理计划支持的表外融资，但与此相对应的是我国资产管理计划未发现明显的违约迹象，表明实体经济风险不仅没有被资产管理消化，而且还非常隐蔽的藏匿于资产管理业务运作的各个链条与环节之中。

  三是存在强金融风险传染性。如果直接投资于金融市场的标准化资产，那么资产管理业务的风险主要来自市场的波动，总体影响较小。而我国相当规模资产管理业务是以金融同业交易为基础，对不同金融机构流动性影响较大。虽然很多资产管理业务借助某些类型金融机构的“通道”作用，金融同业之间的抽屉协议也明确了各自的风险承担范围，但因为不同交易之间可能存在不同类型资产管理计划，金融机构要高度维护其声誉，而且流动性风险在金融同业之间传染更为迅速，实际上一旦某一个资产管理计划出现兑付危机，往往会将这一链条上所有的金融机构牵涉其中，甚至还可能会引发群体性事件。

  此外，资产管理计划与金融机构自营业务没有真正实现风险隔离，两者风险传染通道畅通无阻。由此可见，资产管理业务的强金融风险传染性，对中央银行维护金融稳定提出了现实挑战。

  3.影响金融市场利率形成

  一是金融市场日常交易的重要参与者。金融市场标准化资产是资产管理的重要投资范围之一。不同类型金融机构以特殊目的载体进行同业拆借，对SHIBOR的形成有重要影响。

  二是存在助涨助跌金融市场利率作用。由于相当多资产管理存在资金来源与资金运用期限错配问题，需要在金融市场拆入资金支付到期本息，一旦出现金融市场利率急剧变化，资产管理计划拆入资金将“水涨船高”，将会进一步加剧市场利率的跳跃式变化。2013年6月份的“钱荒”就对某些金融机构的资产管理业务产生影响，反过来又加剧市场的紧张气氛。从现实情况看，6月末和年末时点金融市场利率上升可能性较大，商业银行应对理财产品本息到期兑付是重要的原因之一。

  4.特殊目的载体地位不明确难以真正破解刚性兑付顽疾

  在西方国家，基于信托关系的特殊目的载体有着较为详尽的法律规定，明确了虚拟化的特殊目的载体的法律权利与义务，使得特殊目的载体在资产证券化过程中真正实现“风险隔离”。

  我国对特殊目的载体设立及其交易，主要是依照《信托法》的相关条文规定，如《信托法》第十五条规定，“信托财产与委托人未设立的其他财产相区别”；第十六条“信托财产与属于受托人所有的财产（固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”；第二十八条“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易。但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。”；第四十八条“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”

  但《信托法》对商业银行理财、信托计划、证券公司资产管理计划、基金子公司专项资产管理计划等特殊目的载体以何种形式主体进入金融市场交易没有法律规定。比如，在商业银行理财计划与金融机构的拆借交易中，是以商业银行某部门作为合同一方还是具体理财计划，是一个相当棘手的问题。在实践中，均是以商业银行专门负责理财产品管理的部门章作为合同一方，但法人内设部门作为合同交易方，其权利义务应由谁承担，在《合同法》下没有明确规定。

  在“一行三会一局”共同发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发127号文）规定了特殊目的载体之间、特殊目的载体与金融机构之间的交易参照金融同业业务有关规定。但《同业拆借管理办法》中的市场交易主体没有特殊目的载体这一类。

  可见，特殊目的载体的法律主体资格不明确，虽然按照《信托法》设立相关信托受益权并进行流转，但实际上金融机构仍然需要承担相关金融风险，这样一来使得金融交易风险难以真正实现有效隔离，刚性兑付顽疾难以真正被打破。

  完善“大资管”监管规则几个原则

  目前，分业监管体制下监管政策导向与标准不统一，客观上使得资产管理业务存在监管套利可能性。虽然证券类资产管理业务发展迅速，但很多是属于被动承接商业银行融资项目，主动管理的资产管理业务还比较少。为防范和化解资产管理业务风险，畅通货币信贷政策传导渠道，有必要在“大资产管理”下进一步统一监管规则。

  一是要坚持在中央银行宏观审慎管理框架下统一资产管理业的监管规则。中央银行负责系统性、区域性金融稳定职责，天然成为一国金融体系宏观审慎管理的主导者。由于资产管理业广泛参与金融市场，交易结构复杂，金融风险传染存在隐蔽性，干扰货币信贷政策，影响到宏观金融稳定，理应纳入中央银行宏观审慎管理框架之内。特别是资产管理业务也属于典型的跨市场交叉性金融工具，在我国分业监管体制下，由中央银行牵头制定监管规则，也符合我国监管实践。

  二是要坚持资产管理业务经营组织独立。前不久，银监会发布《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，要求银行业金融机构设立理财业务经营部门，负责集中统一经营管理全行理财业务，并按照“单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理”四项基本要求规范开展理财业务，防范理财业务的风险积累。采用事业部经营理财业务，较过去有明显进步。但显而易见，在一个法人下，事业部很难与银行其他部门真正实现风险有效隔离。就组织管理体系而言，成立独立法人专门负责资产管理业务，至少在法律层面给予风险隔离的有效保护，也是后续实施监管措施的基础。

  三是要坚持能清晰跟踪资产管理交易。实施金融监管的基础是能够清晰跟踪每笔交易痕迹。目前，银监会要求商业银行“在全国银行业理财信息登记系统中及时、准确地报送理财产品信息”。证券行业没有类似的登记系统。只有对资产管理业务进行准确的登记，记载交易流转信息，才能获悉资金流向与相关参与主体，有助于监管当局及时准确掌握金融风险传染路径及大小。

  四是要坚持通过法律来规范特殊目的载体交易。特殊目的载体广泛参与各种类型金融交易，亟待明确其法律主体资格及相关权利义务关系，也应包括受托人的权利义务关系。目前，我国资产管理行业几乎没有实际兑付风险事件，因而法律诉讼实务可能并不涉及特殊目的载体的法律关系界定。但随着监管当局有意打破刚性兑付，未来涉及资产管理业务诉讼的案件将会增多，相关金融机构是否严格按照有关法律行事将成为投资者是否承担投资风险的重要参考。

  五是要坚持信息透明、随时备查。当前我国资产管理行业信息不透明是一个比较突出的问题。只有坚持资产管理过程透明，随时可以让投资者查询，定期、不定期披露重要投资信息，才能为打破刚性兑付奠定基础，也是投资者有效保护的重要途径。

  （作者系经济学博士，供职于金融管理机构）