□ 余永定

  ■融资难、融资贵是由多方面原因，特别是制度性原因造成的，其中包括“加成率”过高、风险溢价上升、房地产和地方政府融资平台吸金、信贷规模控制和75％贷存比的风险监管指标、不对称的变相“金融自由化”、可贷资金需求缺乏利息率弹性等。因此，这个问题不是单靠放松货币政策所能解决的。

  ■如果中国货币当局要同时兼顾货币供应量增长速度、新增信贷规模和基准利息率，顾此失彼就难以避免。现在非常有必要考虑一下，中央银行是否应该把基础利息率作为货币政策的中间目标。如果条件还不成熟，现在谈论“货币政策利率传导机制”就没有太大意义。

  现在企业抱怨最多的是融资难、融资贵，前者指无论如何得不到贷款，后者指贷款利息率太高。从理论上说，利息率反映了储蓄和投资之间的对比关系。储蓄量和投资量都是利息率的函数。其他因素给定时，利息率越高，储蓄量就越大、投资量越低。两者间的平衡决定了均衡利息率水平。如果利息率过低，就会出现储蓄不足缺口。这一缺口将导致利息率上升。而利息率的上升反过来会导致储蓄量增加、投资量减少。一增一减的过程将会持续下去，直至储蓄（量）＝投资（量）；反之则相反。

  在货币经济中，实际资源的支配权（或所有权）从储蓄者到投资者的转移是通过货币的支配权（或所有权）的转移实现的。而这种货币的支配权（或所有权）的转移则由银行等金融机构为中介通过金融资产的买卖实现（某种约定的达成或契约的建立）。储蓄者提供的表现为一定数量货币的实际资源可以称为可贷资金（loanable funds），可贷资金的供求关系所决定的利息率同储蓄－投资关系决定的利息率应该是一致的。但是，由于可贷资金表现为一定数量的货币，而货币数量的变化受到货币当局的控制。这样，对应于等量的实际资源转移，作为其载体的货币数量却可以完全不同（因为货币的实际价值可能已经发生变化）。

  判断利息率高低的标准

  在市场经济中，最重要的利息率是基准利息率，其他一切利息率都是建立在基准利息率基础上的。这个基准利息率理应同储蓄——投资决定的均衡利息率相关。但基准利息率是货币当局通过各种货币政策手段人为确定的。理论上说，这个基础利率同储蓄——投资平衡决定的利息率可能相差十万八千里。如何让反映储蓄——投资平衡关系的利息率同为满足宏观调控需要的、由中央银行认为“正确”的利息率相一致是一个难题。

  古典经济学家把由储蓄——投资平衡、可贷资金供求平衡所决定的利息率称之为自然利息率（或真实利息率）。经济学家同时把自然利息率定义为同经济的潜在增长速度相一致、不会导致通胀和资产泡沫、排除了周期性因素和外部扰动的利息率。这个定义试图把储蓄——投资平衡和可贷资金供求平衡、自然利息率和基准利息率统一起来。自然利息率是无法观测的。现实中的利息率应该围绕这个利息率波动或趋向于这个利息率。

  在美国，自然利息率被设定为能够维持产品市场供求均衡（因而通货膨胀率可以稳定在较低水平上）和充分就业的联邦基金利息率。可观察到的联邦基金利息率当然不等于自然利息率。但经济学家假设，自然利息率可以通过可观察到的联邦基金利息率估算出来的。在沃尔克时代，美国联邦基金利息率最高曾超过16％。在伯南克时代，联邦基金利息率降到了零。如此不同的联邦基金利息率能够反映“自然”利息率吗？鉴于1980年代美国的双位数高通胀和2008年后美国的通货收缩倾向，联邦基金利息率会有如此巨大差别似乎也可以理解。

  在美联储确定了“正确”的联邦基金利息率后，金融机构就可以在联邦基金利息率基础上通过“加成”为不同金融产品定价，确定其利息率（收益率）。例如，在20世纪80-90年代，美国商业银行是以联邦基金利息率为基准通过 “加成”来确定优惠贷款利息率的。这个利息率包含了商业银行“正常”利润（加成）、风险溢价和流动性溢价等因素。在沃尔克时代，优惠贷款利息率水涨船高，最高曾超过18％。但与此同时，美国商业银行优惠贷款利息率对联邦基金利息率的“加成率”却非常稳定，始终保持在1.14％到1.26％之间。由于不同金融资产有不同期限，“无风险”的联邦基金利息率和各种期限的国债利息率所构成的跨度从隔夜到三十年期的收益率曲线（或期限结构）便成为有不同金融资产定价的基准。

  分析利息率变动的理论框架

  中国是个高储蓄的国家，理论上，由于存在大量可贷资金，中国企业的融资成本不应该太高。截至2014年6月末, M2和人民币信贷余额分别同比增长14.7%和14.0%（新增信贷5.7 万亿元）。两者都明显超过名义GDP的增长速度, 似乎可以说2014年以来中国的货币政策是中性偏松的。多年来银行贷款的利息率加权平均数始终在7％上下徘徊。央行在最近的报告中指出，2014年金融机构贷款利率总体有所下行。但6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率依然高达6.96%。官方调查显示，2014年企业融资难、融资贵的问题仍然比较突出，相当数量企业不得不转向民间借贷市场，融资成本进一步增加。二季度小微工业企业民间借款的年化利率约为25.19%。

  既然中国的货币政策是中性偏松的，为什么“融资难、融资贵”成为当前企业的一个突出问题？我们已经指出，合理的（“正确的”）利息率水平应该是由储蓄——投资平衡所决定的利息率水平；在现实中则是由可贷资金供求平衡所决定的利息率水平。还有一种情况是，可贷资金供求关系并未处于均衡状态。这时，现实中的利息率水平仍然处于过渡过程中。这里主要讨论前一种情况。

  可贷资金供给量本身是利息率的函数：可贷资金量随利息率的上升而增加。在其他因素给定情况下，可贷资金量和利息率之间的关系定义了一条可贷资金供给曲线。诸如银行贷款之类的可贷资金的利息率包含至少三个构成部分：基准利息率、各种风险溢价和“加成”。对应于给定的可贷资金供应量，如果利息率由于各种风险溢价和“加成”的增加而上升，就可以理解可贷资金曲线发生向左移。在可贷资金需求（可贷资金需求曲线）不变的情况下，通过某种货币政策手段，如在银行间市场注入更多流动性，可以立即使基准利息率下降。如果此时并未发生其他变化，可贷资金供给曲线就会发生右移——尽管这种移动可能只是暂时的。但是，如果与此同时，加成率、风险溢价和流动性溢价出现更大程度的提高，实际发生的将是可贷资金供给曲线的左移，其结果将是利息率的上升。与此同时，如果可贷资金需求曲线发生右移，企业融资成本的上升程度就会更大。更具体地说，企业“融资难、融资贵”大致可以归诸于下述原因。

  当前企业“融资难、融资贵”的具体原因

  首先，“加成率”过高。尽管中国银行的定价机制同西方国家银行有所不同，但中国银行的高利润率似乎多少能够反映中国银行的高加成率。事实上，同工业部门形成鲜明对照，中国的银行已经成为世界上利润最为丰厚的银行。根据中国企业联合会《2013中国500强企业发展报告》，工、农、中、建、交5家商业银行的平均利润率高达23.6%；其利润占中国500强企业利润总额的35.6% 。根据美国《财富》杂志最近发布的《财富：2013世界财富500强》报告，9家上榜中国商业银行的利润率均在20%以上，其中工商银行的利润率最高，达到28.29%，其他许多金融机构的情况也大同小异。对于中国银行业利润率的具体情况，笔者了解很少，无法置评。“加成率”的概念与市场结构有关，特别是同金融机构的垄断和议价能力有关。这一概念是否适用于中国可以进一步讨论。但无论如何，同非金融企业相比，金融企业（特别是银行企业）的高利润率及其对可贷资金成本的影响是需要认真分析和解释的。

  其次，风险溢价上升。现在银行和其他金融机构的避险意识显著提高，这种变化同整个经济的不景气状态、全社会杠杆率急剧上升有关，也同银行自身行为方式的转变有关。因风险提高而提高风险溢价是正常的，但银行自身风险偏好若过度下降则可能存在一定问题。不少银行在给企业贷款时，不仅压低质押率而且还要求提供担保，不仅要求提供担保而且还要求有联保，不仅要求有联保而且还要有联保的联保（互保）。一个企业出事，带倒一片企业。个别银行的风险减少了，但整个银行体系的系统性风险却提高了。风险意识提高是件好事，但凡事都要适度，过犹不及。不想承担任何风险的行为方式必然会直接或间接导致融资成本的上升，抑制实体经济的发展。对于许多急需贷款但风险较高的企业，银行不敢问津。这些企业只好利用其他融资方式获得资金，并不得不支付更高的风险溢价。国有银行给民营企业（大多是中、小、微企业）贷款，也存在类似问题。这样，民营中小微企业融资成本居高不下就顺理成章了。民营企业融资成本过高成为推高企业融资成本的重要原因。

  第三，房地产、地方政府融资平台吸金。长期以来房地产价格持续飙升，房地产的增值大大超过一般企业的投资回报率。地方融资平台投资回报率虽然不一定太高，但（在投资者看来）风险很低，因而具有投资价值。一方面是对可贷资金的强烈需求，另一方面是对可贷资金的宽松供给。房地产贷款以及平台贷款大量占用了银行和非银行金融机构（如信托公司）的贷款规模，挤掉了本应为一般企业提供的资金，特别是对民营部门产生了挤出效应。后者为了生存则不得不转向高利贷。今年以来由于房地产市场形势发生重要变化，房地产市场的吸金作用可能已有所变化，但由于地方政府的强烈需求（愿意支付较高的成本）、由于虚假（或真实）的安全性，城投债成为投资者的新宠。在可贷资金供给不变的情况下，大量可贷资金流入高收益或看似安全的投资项目推高了非高收益投资项目的融资成本，并进而推高了企业总体的融资成本。

  第四，信贷规模控制和75％贷存比的风险监管指标。一些商业银行可以满足贷存比指标，但已经用完信贷规模；另一些商业银行尚未用足信贷规模，但却无法满足贷存比指标。尽管这些商业银行有足够的资金来源，却无法为企业提供更多可贷资金。为了实现利润最大化，商业银行就必然想出各种规避办法，如利用各种通道“表内转表外”，从事影子银行活动。其他的中国式“创新”还包括：非发达地区向发达地区、信贷富余金融机构向信贷紧张金融机构“购买贷款”，以保住信贷规模额度；尽管不需要资金，企业并不拒绝送上门的贷款，而是贷款投入房地产和其他高盈利的非主营业务。总之，供给方规避管制的活动导致可贷资金的供给链条不断延长。与此相对应，部分地方融资平台（层级低的平台）、房地产开发企业、中小微企业受到监管、资质和抵押担保等的限制，无法直接从银行获得贷款，只能通过影子银行（信托、基金、小贷公司等）获取资金。这样，在供、需双方逃避监管的共同作用下，交易链条延长、“金融密度”加大。交易成本上升必然最终推高企业的融资成本。

  第五，不对称的变相“金融自由化”。长期以来，中国存在金融抑制，利息率长期低于均衡水平。目前虽然贷款利息率自由化已经实现，存款利息率名义上依然受到管制。在可贷资金需求旺盛（不一定是出于投资和消费的需要）的情况下，银行之间必然会展开存款争夺战。通过出售高回报率的理财产品之类的形式，银行实现了或正在实现存款利息率事实上的自由化。各种“宝宝”的出现，也推高了存款成本。实际利息率的上升使可贷资金的供给与需求实现了平衡。但是，除非银行自动减少 “加成”（这不大可能），资金来源成本的上升必然导致资金使用成本的上升。

  第六，可贷资金需求缺乏利息率弹性。地方融资平台（主要要参与者是中、小型地方性国有企业，其投资领域多为“城建”）、房地产（直到前不久）和中、小、微企业等等可贷资金的需求方对利率变化缺乏弹性也是造成融资成本居高不下的重要原因。按道理，企业对可贷资金的需求取决于企业资本的边际效率。如果资金成本超过企业资本的边际效率，企业就不会借款。但如果由于某种原因，企业并不以利润最大化为目标，则尽管资金成本已经超过企业资本的边际效率，企业对可贷资金的需求仍不会减少。特别是，政府主导的投资项目，出于政绩考虑或自恃有土地财政的支持，只要能够融入资金，资金成本就不予考虑。一部分企业则由于资金周转出现问题而没有其他选择，就只好接受非银机构（如地方信托公司）的高成本贷款，甚至接受高利贷。在可贷资金需求缺乏弹性的情况下，可贷资金供给曲线向左稍有移动就将导致利息率大幅度上升。需要指出的是，由于实力雄厚、选择空间大、有很强的议价能力，某些大型国有企业的贷款需求却不一定缺乏利率弹性。银行的大型国有企业贷款利息率甚至会在基准利息率基础上下浮。

  第七，实体经济虚拟化。市场经济的发展在某种阶段、某种情况下往往伴随经济的虚拟化。可贷资金需求不再是最终满足生产和消费的需要，而是用于购买已有的实物资产（如自住之外的住宅）或金融资产，以获得资产的价值增值。可贷资金大量涌入虚拟经济，导致各类资产价格的急剧升值。而资产的增值又会把更多可贷资金吸入虚拟经济领域。这就是所谓的“货币空转”。资产泡沫最终会崩溃，但是，这种游戏可以延续相当长的时间。泡沫往往发源于低利息率，但是随着泡沫的膨胀，利息率会持续上升直到泡沫被刺破。实体经济虚拟化是个世界性现象，是20世纪90年代以来世界政治、经济和意识形态的演变的结果。中国当前企业融资成本的上升是否同实体经济虚拟化有关应该是一个值得考虑的因素。

  从上面的分析可以得出许多有用结论。但一个最重要的简单结论是：融资难、融资贵是由多方面原因，特别是制度性原因造成的。这个问题不是单靠放松货币政策所能解决的。当然，上述种种因素对融资成本上升或居高不下到底有多大影响，还需通过经验研究给予回答。

  货币政策中间目标：

  要么“价从量”要么“量从价”

  不同国家的货币政策有不同的最终目标和中间目标。至少在国际金融危机发生之前，一些国家（如新西兰和欧元区国家）的货币政策只有一个目标：把通货膨胀率控制在2％左右。美国货币政策的最终目标有两个：就业和通货膨胀。日本则多少还要兼顾一下汇率。在中国，货币政策的最终目标包括：稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。对于任何一个国家的中央银行来说，这四个目标是不能同时兼顾的。但关于这个问题我们这里暂不讨论。

  中央银行不能直接实现最终目标，只能通过控制中间目标来实现。尽管各国最终目标不同，而且最终目标的数量也不同，但在中间目标的选择上则是非常接近——如果不是完全相同的话。在20世纪80年代，西方国家以广义货币增长速度为中间目标，在90年代以后则以基准利率（美国是联邦基金利息率、日本是隔夜拆借利息率、欧洲是主再融资利息率）为中间目标。尽管中央银行都是通过在银行间拆借市场进行公开市场操作等方式实现中间目标，但如果以隔夜拆借利息率为中间目标，中央银行就无法准确控制货币供应量增速；如果以货币供应量增速为中间目标，中央银行就无法准确控制隔夜拆借利息率。在沃尔克时代，由于以货币供应量增长速度为中间目标，美国利息率大幅度波动；在沃尔克之后，由于以联邦基金利息率为中间目标，美联储干脆不再公布货币增长速度的数据。换言之，要么“价从量”要么“量从价”，两者必居其一。

  中国与上述所有国家不同，货币政策中间目标至少包括基准利息率、货币供应量增速、信贷增速。在中国，央行通过购汇、买卖央票、再贷款等措施改变基础货币量；通过法定准备金率和存贷比要求改变货币乘数。通过基础货币和货币乘数两个环节，央行大致可以实现对广义货币增长的控制。但是，只有在巧合的情况下，基准利率和货币供给量增速两个目标才能同时实现。作为中国特色，央行还通过信贷额度的分配，直接影响商业银行的放贷；而信贷规模增长目标和货币供给量增速目标也难以保持一致。事实上，供应量增速往往受到信贷规模短边的约束。如果中国货币当局要同时兼顾货币供应量增长速度、新增信贷规模和基准利息率，顾此失彼就难以避免。现在，决策层非常有必要考虑一下，中央银行是否应该把基础利息率作为货币政策的中间目标。如果条件还不成熟，现在谈论“货币政策利率传导机制”就没有太大意义。

  （作者系中国社科院学部委员、央行货币政策委员会前委员）