过去两周，流入中国的资金高达40 亿美元，创历史新高。其中，沪港通带来的套利冲动更强,是导致过去两周资金流入创新高的重要原因。不过，外资流入量和海外A 股ETF 溢价率显示，这轮外资涌入最快的峰值已过，但趋势尚未结束。从历史来看平均还将持续4-6 周，可见外资流入推升大盘的行情还未结束，市场在短期休整之后，周期余温尚存，成长唱戏、短期有相对收益。
此轮外资流入的驱动力均不及2012 年底，但经济环比改善明显且外汇短期升值较快，因而外资推升A 股的逻辑仍在但力度略减。从驱动因素来看，资金流入均受到经济回升、稳增长预期、外部流动性宽松等因素推动，但A 股涨幅和持续性或低于2012 年那一轮。不过，未出现外资流出、国内驱动力锐减的情形前，对A 股不必悲观。
⊙申银万国证券
日前，全球流入A 股、中概股的资金高达16.2 亿美元，虽略低于前一周的21.4 亿美元，但远高于6、7 月5.7 亿美元的周均流入量。值得重视的是，过去两周流入中国的资金高达40 亿美元，已创2000 年有数据以来的历史新高。从日流入量和我国香港地区跟踪A 股的ETF 溢价率来看，资金流入最快的时候已过，但流入趋势并未结束，从历史经验来看还将持续4-6周。可见外资流入推升A 股的逻辑依然成立，尽管拉动A 股上涨最快的峰值已过，但仍处于持续流入、推升A 股的阶段。总体上，我们维持上周的观点——资金持续流入但放缓、大盘涨势不变但涨幅趋缓。
图1：流入A 股和中概股外资高达40 亿美元
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资料来源：EPFR,申万研究
海外发行的跟踪A 股ETF 也获得巨额流入。今年7 月，安硕A50 ETF 新增资金23.46 亿元人民币；而南方A50ETF 更为A 股注入75 亿元，8 月5-6 日再度募资15.26 亿港元。不过，有两点值得注意：
1、南方东英的RQFII 额度已从7 月31 日的96.14%升至8 月5 日的99.70%。尽管8 月6 日再度获批20 亿元，但新批额度如果不能满足需求，将限制外资流入规模。
2、目前两者的溢价率较过去半个月已下一个台阶，但仍处于高位，意味着外资通过海外的跟踪A 股的ETF 仍在流入，不过量略有减少。
图2：港股市场中两个跟踪A 股ETF 的溢价率仍处高位
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资料来源：EPFR,申万研究
比较今年7 月24 日-8 月6 日和2012 年12 月6-19 日这两周的资金流入量，非常相似，可供借鉴，而且过去两周的流入量均比2012 年12 月更强，2012 年12 月那波外资流入的情形是：放量流入两周后又持续了9周，推升上证指数一度上涨12.5%，从2162 点涨至2432点，此后回落。尽管此轮外资流入因驱动力偏弱而持续性短，但A股上涨趋势仍在，在没有出现外资流入锐减、流出及国内驱动力大幅减弱的情形前，对A 股还不必悲观。
图3：过去两周流入量已超过2012 年12 月峰值
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资料来源：EPFR,申万研究
从驱动因素来看，尽管两轮资金流入均受到经济回升、稳增长政策预期、外部流动性宽松等相同因素推动，但是此轮驱动力度不及2012 年末，因此预计此轮A 股涨幅也低于2012 年底的行情。具体分析如下：
1、从经济驱动力来看，此轮上涨的经济表现同比不及2012 年四季度，但环比改善明显。今年二季度GDP 同比提升0.1 个点至7.5%，不及2012 年三季度提升0.3 个点至7.8%，但环比提升0.5 个点，2012 年三、四 季度均下滑0.1个点。截至今年6 月，工业增加值增速连续2 个月提升0.5 个百分点至9.2%，不管是持续时间、力度和同比增速，均低于2012 年9-11 月；而消费品零售总额同比增速仅持平于10.7%，低于2012 年11 月的13.6%，上涨幅度为0，低于2012 年9-11 月1.5 个百分点的上涨幅度（详见下表）。
表：2012年12月和2014年7月资金流入A股的经济驱动力
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资料来源：国家统计局、申万研究
2、从政策驱动力来看，沪港通这一制度设计对此轮上涨的影响更大。2012 年12 月确定2013 年以加快转变经济发展方式为主线，而且2013 年政府换届令投资者期待较高；而今年下半年的政策基调则是稳增长、促改革、调结构、惠民生。
3、从套利驱动力来看，沪港通和套利需求是导致过去两周流入创新高的独特原因。恒生国企指数自3 月20 日至7 月21 日这轮大幅流入前夕，已上涨超过10.6%，而上证指数仅上涨1.6%，7 月23 日A-H 股价差扩大至8年新高的11%，10 月沪港通预期升温带来的套利机会驱使外资加速涌入。人民币升值也是套利驱动力之一。2014 年6 月6 日至今人民币已升值1.58%，短期升值较快，但幅度不及2012 年9 月5 日至2013 年1 月20 日升值2.1%，说明未来仍有空间。
4、从外部驱动力来看，此轮上涨初期是欧洲降息和宽松预期推升，不及2012 年四季度美国QE3 流入的资金量，而且2012 年12 月美国QE3 加码，不过今年10 月还有日本加大宽松力度的预期。
5、从行业配置来看，2012 年底，外资流入主要涌入金融地产、可选消费品和材料，预计这轮流入仍以金融地产、食品饮料和材料等为主。从历史来看，单周流入中国股票超过10 亿、20 亿美元后，平均还将继续流入5-7 周，可见外资流入推升大盘的行情还未结束。2008 年至今，单周流入中国股票超过10 亿美元发生过9 次，平均来看，巨量流入后继续流入5 周。
而单周流入中国股票超过20 亿美元仅2 次，2008 年4 月3-9 日流入21.7 亿美元后流出1 周，此后流入4 周；2012 年12 月6-12 日流入20.7 亿美元后，持续流入10 周。可见，外资作为增量资金推升大盘蓝筹的这波行情还未结束，从外部流动性的角度来看，A 股和港股有望继续上行。
因此，我们中期仍继续看涨大盘。市场在短期休整之后，周期余温尚存，而成长唱戏、短期也会有相对收益。在市场维持一定热度，但是周期又需要休整的环境下，小股票就成为部分投资者的选择，创业板指数短期可能小幅反弹。我们的建议是：切忌左右摇摆，坚持做自己，才能在低波动率、低预期回报的市场中生存，才不会总是被套在右侧的风格高点上。
（执笔：谢伟玉）