国泰君安证券 徐 康（执业证书编号：S0880513080018）

  1. “分级航母”——银华深证100是规模最大的分级基金

  分级基金又叫“结构型”基金，通过特有的收益分配制度，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额，满足投资人不同风险收益需求。国内首只分级基金诞生于2007年，随着时间的推移在国内已引起越来越多投资者的关注，已成为基金市场重要的组成部分。目前国内主流的分级基金模式为融资型分级，A、B份额作为整体投资，A份额获得约定收益，B份额获得总投资盈亏的剩余收益。

  银华基金是目前国内管理分级基金数量最多，资产规模最大的基金公司。自从2010年5月银华深100分级基金成立以来，至2014年上半年，已有7只股票分级基金发行成立，总规模接近190亿元，其中银华深证100资产规模总计约163亿元，是国内规模最大的分级基金，堪称分级基金中的航母。不仅如此，从条款看，银华旗下分级基金的条款，已经成为市场中各分级基金的模板和标杆，已成为行业标准的趋势。

  表：银华旗下股票分级基金规模（截至2014年二季度）

  数据来源：Wind、国泰君安证券研究

  2. “一基三吃”——银华深证100分级投资策略丰富

  2.1. 银华稳进的投资价值

  A份额本质上是固定收益类产品，类似永续债券，定期折算将份额净值超过1元钱的部分折算成基础份额，相当于每年定期分红，向下到点折算则为A份额本金和约定收益提供保护，使得A份额几乎无违约风险。A份额风险水平低，特别适合偏好较低风险收益且希望有稳定现金流回报的个人投资者，也深受保险公司、社会保险资金(含企业年金)等机构投资者青睐。

  投资银华稳进份额有两种方式，其一是在场外或场内参与申购基础份额银华深证100分级，然后申请分拆，分拆后将银华锐进售出，持有银华稳进；其二是直接从二级市场购买银华稳进份额。采用何种方式主要取决于投资成本。分级基金永续A份额魅力在于具有丰富多样的投资策略，在目前的市场情况下，银华稳进的投资价值主要来自以下三个方面：

  第一是长期持有，获取稳定回报。大部分A份额将进行定期折算，将其净值高于1元的部分以母基金的形式分配给投资者。如果投资者长期持有，就能定期获取比较稳定的收益。银华稳进稳的基准收益为一年期同期银行定期存款利率(税后)+3%，目前水平为6%。由于银华稳进折价交易，买入长期持有期隐含收益率在6%之上，如图所示，年初以来其平均隐含收益率在6.6%左右，最高曾超过7%。

  图：2013年以来银华稳进隐含收益率情况

  数据来源：Wind、国泰君安证券研究

  第二是估值修复反弹收益。银华稳进类似于永续债券，其价格主要受市场资金利率影响。当资金利率显著上升时，银华稳进的隐含收益率快速上升，价格跌落；当资金紧张改善时，隐含收益率将跟随利率快速恢复到正常水平，价格随之上涨。跟随市场资金利率变化，获取债券端估值修复的反弹收益，也是分级基金A份额的投资价值之一。

  第三是到下折预期下的套利机会。B 份额净值跌至阈值触发向下到点折算， A类、B类和母基金都进行净值归一。由于B类净值较低，而AB份额配比要保持一致，因此A类份额就有了缩减机制，多出来的部分都将折算为母基金分配给投资者。以银华深证100为例，B类份额下折算点在0.25元，触发下折时A 类份额约有75%的本金回收，因此当分级基金逐渐接近下折算时，折价交易的A 份额价格应会上涨。

  2014年以来，银华锐进的价格走势很好地诠释了分级基金稳健份额的投资价值。年初资金紧张，债券隐含收益率上升，稳进价格快速跌落，1月17日下跌至0.859元，对应的隐含收益率约为7.01%，此时为长期持有介入良机。后续资金紧张缓解，稳健价格回升，2月17日价格为0.905元，反弹幅度约为5.36%。2月18日起，市场进入下行通道，银华锐进净值逐步下跌，由0.428元下跌至3月20日的0.259元，距离向下折算仅一步之遥，在此过程中，受下折套利资金追捧，银华稳进价格一路上涨，有2月17日的0.905元上涨至3月20日的0.958元，上涨幅度为5.86%。

  图：2014年以来银华稳进和银华锐进运行情况

  数据来源：Wind、国泰君安证券研究

  2.2. 银华锐进投资价值

  分级基金B份额最大的特点是当基础份额净值上涨时，该份额净值以杠杆倍数上涨；在基础份额净值下跌时，该份额净值也以杠杆倍数下跌，杠杆特性使它成为参与市场反弹的利器。分级基金抢反弹策略的投资要点是：在确定反弹行情性质的情况下尽可能选择母基金对应标的指数契合行情演绎思路的品种，综合衡量其杠杆水平和溢价率。

  银华锐进以深证100指数为标的指数，深证100指数涵盖了在深交所上市的100只成份股，其对深市的总市值和流通市值的覆盖率高于深成指，能较好地代表了深市的股票表现。从历史表现来看，深证100指数历史收益极为突出，“领涨不领跌”。由于深证100指数成分股为在深市上市的大中盘股票，所以其与同为深市规模指数的深证成指的收益率相关性较高，而与上证50指数、上证180和中证100指数的收益率相关性较小。

  除了标的指数，在杠杆方面，银华锐进的净值杠杆和价格杠杆均为进取份额中领先水平，以2014年8月13日的数据计算，银华锐进的价格杠杆为2.74，净值杠杆为3.79。7月21日至7月31日市场反弹，9个交易日银华锐进净值上涨36.11%，价格上涨35.03%，充分显示了杠杆基金抢反弹的威力。

  图：股票分级基金价格杠杆和净值杠杆（截至2014年8月13日）

  数据来源：Wind、国泰君安证券研究

  2.3. 母基金折溢价套利

  配对转换机制是分级基金的重要机制，提供了打通场内外份额的渠道，并且能有效抑制分级基金AB份额的整体折溢价，投资者可以利用配对转换机制进行一二级市场的套利交易。

  在申赎拆并机制开通后，如果A及类份额的整体价格高于其净值，则投资者可以申购母基金，并拆分成子基金卖出，获取套利收益；反之，如果A及B份额的整体价格低于其净值，则投资者可以买入A和B份额，合并成母基金赎回。需要注意的是，由于申赎拆并需要时滞，投资者要承担母基金净值波动的风险。银华深证100分级是指数基金，机构投资者可以利用股指期货进行套期保值。

  图：分级基金申购赎回套利流程

  数据来源：百度百科

  从历史表现看，银华深证100指数分级在其子份额上市之后，折溢价率绝对值在1%之上的情况还是比较多的，尤其是整体溢价较高的时候比较多。不难理解，在阶段性行情中，如果B类份额受到市场热捧，维持适度溢价甚至较高溢价，在A类份额变化不大的情况下，确实可能出现整体溢价并维持一段时间。此时，投资者可以申购母基金，并拆分成A类和B类份额卖出，获取套利收益。

  图：银华深证100上市以来整体折溢率情况

  数据来源：Wind、国泰君安证券研究

  3. “流动性制胜”——银华深证100是机构参与分级投资的首选

  对于上市交易的基金品种，流动性至关重要，无论是稳健份额的低风险策略、进取份额的抢反弹策略，抑或是母基金套利策略，如果分级基金的流动性不好，均会事倍功半，利润被大部分抹杀大部分甚至得不偿失。银华深证100指数分级是最为目前规模最大的分级基金，银华稳进和银华锐进在成交流动性，以及资金容量上上有着巨大的优势，是机构投资者参与分级基金投资的首选标的。以2014年7月份为例，分级基金进取份额日均成交约7.20亿元，其中银华锐进日均成交3.47亿元；分级基金稳健份额日均成交3.23亿元，其中银华稳进日均成交额约为2.12亿元。

  表：2014年7月份分级基金子份额成交额前十名

  数据来源：Wind、国泰君安证券研究

  （CIS）