□易宪容

  要真正造就沪深股市的繁荣兴旺，固然一系列基础性制度、证券市场改革步伐需要加快，而制度建设和深度改革从来都是一个长期过程，绝无一蹴而就之理，此外，还须改变依赖过度信贷扩张低效率的经济增长模式，并把名义利率降至低水平。只要融资市场的名义利率过高，股市就不太可能真正进入牛市。名义利率下降就是让资金流入实体经济，就得让“房地产化”经济全面调整。目前地方政府的房地产托市是否会改变这种趋势，值得密切关注。

  自上月中旬以来，沪深A股在全球资本市场独领风骚，上涨幅度达到8.7%。至上周，大盘已收出第五根周阳线，据此，一些市场人士判断A股正在大步踏入牛市，更激进些判断更直言A股将会迎来十年牛市的大格局。尤其还有报道称，前两年热衷投资黄金与房地产的中国大妈正在转身涌入股市，隐隐让人感觉中国股市牛市正在起步的脉动。

  不过，这些研判都没能涉及一个根本问题。要造就沪深股市之繁荣，一系列基础性制度、证券市场改革步伐需要加快，而制度建设和深度改革从来都是一个长期过程，绝无一蹴而就之理。此外还得改变依赖过度信贷扩张低效率的经济增长模式，并让名义利率推进到低水平。只要融资市场的名义利率过高，股市就不太可能真正进入繁荣期。这是沪深股市要真正步入牛市的重要前提。

  一般来说，股市牛市是由流动性的多寡来决定的。金融市场流动性充裕，股市上涨的概率就增加。同时，实体经济的基本面向好，也是推动股市上涨的强大动力。可是，自2007年以来，我国实体经济增长达到9%以上，在整个国际市场独领风骚。金融市场的流动性更是成几倍增长，2009年至2013年广义货币M2净增长80万亿。但是，这些能带动股市繁荣的因素在这几年并没有推动沪深股市繁荣，反而股市持续低迷了5年多，成了国际市场表现最差的股市，让众多投资人纳闷不已。各路专家们给出了不少解释，可大都不得要领。

  “股神”到底厉害，巴菲特对这种现象的解释，在我看来是最有说服力的。

  巴菲特曾以美国1964年至1998年这34年的股市表现为例子做了精辟的分析。他把美国股市的这34年分为前17年与后17年。前17年，美国经济高速增长，但利率水平则不断上升，长期国债收益率从1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在这种情况下，道琼斯指数几乎在原地踏步，17年间股市指数并不随着经济高速增长而上涨。后17年，在美联储紧缩货币政策的压制下，美国经济陷入长期增长不振，名义利率快速下降，到1998年底，美国长期国债收益率降到了5.09%。但恰在这后17年里，道琼斯指数从875点大涨到9181点，涨幅达10倍以上。

  巴菲特的解释，并不是说明实体经济的增长与股市存在着什么负相关，而是说明了决定股市上升的一个重要因素，即名义利率如何变化。巴菲特认为，一个地区的股票在短期内的走势，取决于包括实体经济增长在内的多重因素，但长期走势来看，则很大程度上与金融市场名义利率的高低直接相关。当名义利率低时，股票指数就会上涨或上涨概率就大；当名义利率高时，股票指数要往上行则很不容易，上涨概率较低。

  为什么？因为名义利率高低很大程度上与通货膨胀率相关。通胀率高，名义利率自然会上升。而在高通胀背景下，企业面临的压力是成本上升。尽管这时企业产品的价格也会上升，但产品原材料价格可能会比产品价格上升得更快，从而使得企业的赢利水平全面下降。从中长期来看，企业获利能力全面拉低，这必然导致股市估值的降低。

  巴菲特对利率与股市行情关系的分析，并没有用纯粹理论建模让其一般化，但无论是对美国股市还是对中国股市都给出了很有说服力的解释。用这种解释来看近这几年的沪深股市，可以看到，尽管这几年无论是银行信贷增长还是社会融资总额增长，都达到历史最快水平。按理说，金融市场流动性充沛，整个名义利率水平会如欧美国家那样下降到前所未有的低水平，但实际情况不是这样。虽然正规金融渠道的利率看起来并不高（比起当前欧美市场基准利率接近于零要高多了），但由于国内影子银行泛滥，民间借贷市场盛行，特别近年来互联网金融风生水起，金融市场的利率水平越抬越高，其情况正好与欧美国家市场完全相反。而金融市场流出的大量流动性，并没有流向政策所要求的实体经济，而是涌向或沉淀在房地产上等候资产价值增值。

  而经济的“房地产化”，不仅造成了前些年国内银行信用过度扩张，也导致了这些过度扩张的信用有一半以上沉淀在住房的增值上。这不仅吹大了房地产市场泡沫，也造成了金融市场的融资成本的全面上升。试想，中国版宽松货币政策所释放出来的流动性，比美国量宽货币政策所释放出来的流动性有过之而无不及。但美国过多的流动性把金融市场利率推到了极低的水平，并把这种极低利率水平维持了6年，这正是近几年美国股市指数在持续创新高的根本原因所在。而我国过量的流动性不仅没有让金融市场的利率水平降低，反之房地产的暴利则把整个市场利率推得越来越高，那股市行情就也就只能越来越低迷了。

  如果金融体系流出的资金只是进入某种资产并推高其资产价格，或没有流入实体经济而仅是涌入房地产，那么这个市场名义利率也只能越推越高。因为房地产暴利会导致更多的资源流入房地产市场，会导致对资金的需求量越来越大，整个市场利率水平越来越高。可以说，目前国内的影子银行盛行、地方融资平台过多，民间信贷泛滥等问题，都与房地产暴利把整个市场融资成本推高有关。在这种情况下，沪深股市要实现繁荣根本就不可能。这就是前5年沪深股市投资者所面对的现实。

  近一个多月来的股市行情好转，当然是各种基本因素所造成的结果，与国内房地产市场出现周期性调整、涌入房地产的资金在逐渐退出有关，与货币市场的利率正在下行有关。

  正如很多市场人士分析的那样，“去杠杆”和“防范金融风险”是目前货币政策的首要目标。央行货币政策委员会在二季度例会上表态一如既往，但增加了“经济金融结构开始出现积极变化”、强调“灵活运用多种货币政策工具”。要打造中国股市的牛市新格局，名义利率全面下降是个前提。名义利率下降就是让资金流入实体经济，就得让“房地产化”经济出现全面调整。目前地方政府的房地产托市是否会改变这种趋势，值得密切关注。7月23日，国务院常务会议再次推出的金融改革十条措施，其目的是要降低企业融资成本，这对长期投资者来说是个积极信号。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）