⊙博时优势收益信用债拟任基金经理 杨永光

  自2013年“超日债事件”正式拉开公募债券违约的序幕以后，国内高收益债券（我们习惯把到期收益率达到8%以上的AA以下评级债券称之为高收益债券）价格纷纷大幅下跌，国内高收益债券市场初步形成。此时，很多投资者不禁要问，在此次信用债违约事件之后，当前国内的高收益债券的风险究竟如何？是依然存在巨大风险还是危中有机呢？现在是否到了投资高收益债券的时刻？

  本人对此的观点是，在经过近一年的信用风险暴露以后，中国高收益债券市场已具备了较高的投资价值，目前高收益债券投资大有可为。

  第一，相比国外，中国信用债价格的波动较小，稳定性较好。

  美国拥有全球最发达的高收益债券市场，与其相比，当前国内高收益债券价格波动幅度比其小得多。从历史上看，美国高收益债券有三个违约率高峰：1988-1991年美国经济衰退时期，违约率9%左右；2000-2002年网络泡沫破灭，违约率为7%左右；2008-2010年金融危机期间，违约率为10%左右。在三个违约高峰期间，高收益债券收益率的波动都超过了700BP以上。对比中国，由于中国一半左右的高收益债券发债主体都是国有企业，同时，大多数都是当地税收支柱企业，因此当地政府都有相当大的义务催促发债企业还本付息，不会轻易让其违约倒闭。例如，2012年山东海龙短融在出现偿付风险之后，最终由其国有控股股东担保借钱还款，从而避免违约事实。总的来说，中国债券本身较多的政府背景决定了其较高的还本付息的能力，违约风险相对国外纯市场经济企业的要小。

  实际中，以国内AA-债券为例，在2008年全球金融危机期间其到期收益率的上升幅度仅为100BP。同时，在波动率较大的2011年，也仅有300BP。

  第二，国内不少高收益债券的定价已接近合理水平。

  高收益债券定价是否合理，主要看其提供的信用利差能否弥补违约风险。国内债券市场发展的历史较短，没有令人信服的债券违约率。我们参考美国的经验，据统计，在美国，从1978年到2010年，高收益债券的长期违约率略高于4%。考虑到违约坏账的回收率40%-60%，长期损失率不到2.5%。根据之前讨论，国内债券的政府背景较浓，违约风险低于国外。因此，国内信用债的信用风险补偿定位为2.5%是足够的。再加上1%的流动性补偿，个人觉得若是高收益债相对于同期限金融债的利差定位于3.5%以上，则基本为合理的估值。按此方法计算，国内高收益债券长期合理估值应在8%左右。

  换一个方法，用国内中小企业的银行贷款利率进行估算。目前国内银行对大企业的平均贷款利率为基准利率上浮10%左右，中小企业平均贷款利率为基准利率上浮50%左右。这样算来，中小企业相对大企业的贷款利差同样为2.5%，这个水平接近于美国高收益债券的长期损失率。因此，无论参照美国情况，还是用国内贷款利差估算，国内高收益债券长期合理估值应在8%左右。

  目前中小企业处于比较困难的时期，投资者所要求的高收益债券收益率水平应比长期平均值高一些，大概到9%左右就非常具备吸引力。但具体到个券，还要具体问题具体分析。

  总之，目前交易所市场上已有几十只到期收益率水平超过10%以上的债券品种。结合行业与利润变化趋势，已具备了较高的投资价值。考虑到高收益债券违约风险大于一般的高等级债券，市场投资者的情绪容易受发债公司的业绩波动而大幅波动，因此高收益债券投资的市场波动性也要大一些。

  第三，当前货币政策转向中性偏宽松，高收益债券出现大规模违约的概率也就大大减小。

  为了稳定经济增长速度，央行目前重启中性偏松的货币政策，大量资金通过PSL贷款的形式投向市场，同时，降低社会融资成本的政策目标也将压迫社会资金成本下降，有利于中小企业渡过难关。在这种背景下，中小型企业发行的高收益债券出现大规模违约的概率大大降低。

  总之，在精选个券的基础下，国内高收益信用债券市场危中有机，已孕育着较多的投资机会。