127 号文对中国债权融资市场影响深远。过去3年来，“银行主导、信托唱戏”，这一颇具中国特色的非标准化债权融资模式被强制刹车。本文力图从资金来源方和资金运用方两个角度，细化梳理127 号文后，非标资产的转化方向。
总体来看，2014年上半年非标类资产依然保持较快增长。从资产端观察，虽然信托新增规模明显放缓，但净融资规模难回高位；券商资管、基金子公司接力信托快速扩张，然而高速增长恐难持续；保险资金投资非标规模持续增长，主要进行基础设施债权投资计划；信用债市场大幅扩容，非标转标趋势日渐明晰，PPN、私募债、资产证券化预计成为中长期非标转标的主要通道。从负债端观察，银行同业项下非标增速下滑，表外理财规模保持快速增长，但理财规模的快速扩张弥补了同业项下资金来源的放缓。不过，伴随监管趋于严厉和相关资产风险的上升，非标资产增速放缓是大概率事件，2014年上半年PPN、资产证券化和私募债等非标转标的通道已经有了明显放量，未来更将成为非标转标的主要通道。
⊙申银万国证券
资金运用端：信托放缓，其他渠道接力
1、信托增速放缓，净融资规模难回高位。
二季度末信托资产规模同比环比增速均持续下滑，6月单月出现负增长。信托业协会今日发布2014年二季度末信托公司主要业务数据：二季度末，信托业管理的信托资产总规模为12.48万亿元。较一季度环比增长6.40%，同比增长31.9%，同比环比增速都出现下滑。其中，6月单月首次出现信托存量规模的负增长。
图1：二季度末信托资产规模同比环比增速均持续下滑
（单位：万元）
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资料来源：信托业协会，申万研究
上半年新增项目同比明显缩量。从新增项目数据来看，今年上半年，信托产品成立规模也同比下滑了10%，比去年同期减少3107亿元。单一信托下滑尤为明显。财产信托同比大幅增长，预计其中不乏原资金信托中信贷类信托的变形。我们通过调研了解到，今年来不少企业将应收账款等资产作为受益权，包装成财产权信托，实现类信贷融资，缓解中短期流动性问题。
从具体投向上来看，只有投向证券以及金融机构的信托规模维持了同比增长，基础产业、工商企业和房地产企业的成立规模都出现了不同程度的下滑。另外，根据用益信托不完全统计，虽然2014年7月集合信托产品成立和发行规模止跌回暖，但房地产和基础设施两大领域融资规模均有回落。且从7月的社融数据来看，预计单一信托融资规模仍处于下滑之中，导致全月信托贷款净融资额出现负增长。
2014年新发信托产品收益率总体平稳，7月单月有小幅下行。我们选取相同期限（2年期）不同投资领域的产品收益率进行跟踪统计，可以看出，2014年以来，新发信托产品的收益率总体平稳。7月单月房地产信托收益明显下行，工商企业和基础产业信托收益则基本持平或有小幅上行。但房地产信托总体收益仍高于工商企业和基础产业信托。房地产信托收益的下行也反映了信托公司对高风险地产项目的主动压缩。
在监管趋严、银信渠道受阻的背景下，信托公司高风险类信托产品规模收缩，融资规模难回高位。年初以来，信托产品频繁出现风险问题，而银监会99号文和127号文也针对银行投资非标的业务模式和资本计提进行了严格限定，原有的很多银信买入返售非标业务难以为继。7月中旬，银监会进一步对信托公司风险资产进行了调查，并在内部通报会上通报11家信托公司风险较大，其中3家风险严重，短期时点上出现了风险资产高于净资产的现象。
与此同时，信托行业目前表外杠杆率已超过40倍，远高于其他金融机构。在刚性兑付的背景之下，信托公司自身处于风控的考虑，也暂停了对高风险类房地产信托、矿产信托等的投资，但在最近的通报会上反馈，房地产和能源领域的风险仍较为严重，尚未得到有效释放。
2、券商资管和基金子公司接力，高速增长恐难持续。
信托融资的下滑部分源于券商资管和基金子公司的业务分流。2012年随着券商资管新政的出台，定向资管对于传统银信通道的抢占日益明显。券商资管凭借着显著的净资本扣减优势，在非标业务开展上竞争优势明显。截至2014年上半年，券商资管受托管理资金总规模已达6.82万亿，比年初增加1.62万亿，比去年同期多增900亿。从受托资金构成看，定向资产管理业务的资金规模占比高达93.59%，主要客户为商业银行类机构客户。据调研了解，基金子公司（特别是银行系）上半年业务规模也实现了快速扩张，总体规模已达1-2万亿元。依赖通道业务的券商资管、基金子公司和信托业务同质性很高，券商资管、基金子公司的替代是信托业务增长减速的一个重要原因。
然而，高速增长恐难持续。首先，127号文后，银行投资非标和标债资产的风险计提标准成为一致，非标融资节约资本的优势不再。同时，由于非标资本计提标准的提升，很多股份制银行都面临着资本金不足的压力，债权投资规模将被迫压缩。因此，非标融资的资金来源将极大受限；其次，证监会对券商资管和基金子公司非标业务的监管也逐渐趋严，预计下半年会对业务形式，通道业务的权责归属、净资本要求予以规范和明确，野蛮生长难以为继。
图2：券商资管规模持续增长，环比增速已下行
（单位：亿元）■
资料来源：证券业协会，申万研究
7月社会融资总额数据中，信托贷款和委托贷款同比大幅下降114%和37%，非标增速放缓趋势已十分明朗。因为基金子公司和券商资管的信贷类融资产品大部分会通过委托贷款的口径流向企业，因此，我们通过观察社融数据中委托贷款指标，可近似跟踪券商资管和基金子公司非标融资的变动趋势。由下图可以看出，今年以来，除信托贷款净融资规模呈现明显的萎缩态势，同比增速一直为负数，且降幅持续扩大，7月甚至出现了净规模绝对量为负的情况。同期的委托贷款增速也并不乐观，2月、4月和7月都出现了同比负增长，而剩余月份的同比增速也明显慢于去年的同期水平。
3、保险资金投资非标规模持续增长。
截至2014年6月，保险公司投资资产总额已达8.59万亿元。2012年下半年以来，保险投资新政密集出台，保险资金投资渠道大幅扩宽：基础设施债权投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划、非上市股权投资、银行理财产品、集合资金信托计划、券商专项资产管理计划、股指期货、金融衍生品等金融产品均纳入其投资范围，大幅增加险资的投资运作空间。
随着新投资渠道的开闸，以非标资产为代表的其他投资在保险投资资产中的占比显著提升。截至2014年6月，保险资金投资以非标资产为代表的其他投资资产占比达到19.3%，总规模达1.66万亿。
图3：险资投资以非标资产为代表的其他投资资产占比持续提升
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资料来源：保监会，申万研究
在以非标资产为代表的新增投资渠道中，基础设施债权投资计划、集合资金信托计划等金融产品较受险资青睐，配置比例不断提升。债权投资计划主要投资符合国家产业政策的交通、能源、通讯、市政、环境保护及不动产等项目，投资收益率平均为6%-8%。投资期限一般为5-10年。债券投资计划是由保险资产管理公司自主发行，是保险行业自主进行“泛投行化”改革的最好工具。自新政放宽偿债主体和投资项目要求以来，目前除了主投基础设施、高速公路、铁路及电力等行业，已开始逐渐向城镇化、港口等新兴领域拓展，并开始尝试无担保方式。
图4：保险资金对非标资产投资规模持续增加
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资料来源：保监会，申万研究
4、融资租赁成为银行新宠。
与信托行业类似，信贷管制下,中国特色的融资租赁行业于2007年进入加速发展轨道。2007年以来，随着银行系租赁公司的成立，整个租赁行业进入加速发展的新轨道，近三年的年均增速均在30%-50%。截至2014年3月底，全国融资租赁合同余额约23500亿元人民币，比2013年12月底的21000亿元增加2500亿元，增长幅度为11.9%。其中，金融租赁合同余额约9500亿元，增长10.5%；内资租赁合同余额约7600亿元，增长10.1%；外商租赁合同余额约6400亿元，增长16.4%。
类抵押贷款的售后回租模式成为非标融资的又一重要组成部分。据不完全统计，目前我国售后回租资产占行业租赁资产比例达七成以上，且其中仅有极少数比例基于新增设备需求，其实质就是银行的抵押贷款，是非标融资的又一重要组成部分。
5、信用债市场大幅扩容，非标转标趋势日渐明晰。
在相关政策支持下，快速发展的债券市场将逐步成为疏导非标资产的最佳通道，债券融资在社会融资总额中的地位正在稳步提升。在非标渠道融资难度日益加大的情况下，地方融资平台和部分地产企业主动通过标债渠道取代非标融资。今年上半年，信用债发行规模2.7万亿，同比大增34%，比去年同期增加近7000亿。扣除到期债券，信用债存量净增1.32万亿，比同期多增近1000亿。其中企业债发行规模4471亿元（其中八成为城投债），同比多增1300亿元，增加43%；定向工具（PPN）发行共计4735亿元，同比多增1500亿元，增加48%；短期融资券发行共计11307亿元，同比多增3100亿元，增加41%。在非标收缩，信用债发行扩张的背景下，企业债券融资规模占社会融资总额的比例也由2013年的10%左右稳步提升至15%-20%。
PPN、私募债、资产证券化预计成为中长期非标转标的主要通道。发行门槛高、审批周期长一直是阻碍企业债券融资的主要因素。然而，随着银行间和交易所非公开发行债券的推出，企业发行债券便利性明显提高。
最为直接的是，企业发债规模可突破“40%”限制：《证券法》中仅对公开发行公司债券有“累计债券余额不超过公司净资产百分之四十”的限定，对非公开发行债券并无明确规定，因此定向工具规模可突破净资产40%的限制。审批速度大幅缩短。根据调研，PPN的审核周期明显短于中票，证监会主管的私募债发行采用备案制，审核时间在10天以内。另外，非公开发行方案灵活：由于采取非公开方式发行，利率、规模、资金用途等条款可由发行与投资者通过一对一的谈判协商确定，并无需公开信息披露。
目前由于银行间市场资金量远大于交易所市场，PPN发行规模大幅领先于私募债。根据证监会的“融十条”规划，未来私募债的发行转到场外新三板市场后，随着新三板企业私募债的发行放开，做市商制度的推出，以及投资者范围的扩大，预计证监会主导的私募债也将成为非标转标的又一途径。
非标通道受阻也极大地刺激了银行和企业资产证券化的需求，5月、6月和7月份商业银行ABS发行规模同比增长5.3、5.8和6.3倍。而监管阻力仍是目前制约该市场发展的核心因素，若未来监管层对于发行额度、基础资产质量、风险自留条款有进一步放松，预计该市场将迎来爆发式增长。
资金来源端：银行理财或为新增资金主力
1、银行同业项下非标增速已逐步下滑。
我们进一步从银行这一资金提供方来验证非标投资的变动情况，同样支持非标增速放缓的结论。由于银行年报披露频率限制，为了跟踪同业非标规模，我们需要找寻估算替代指标。对于银行体系的同业非标资产，一个近似的估算方法是利用央行每月公布的其他存款性公司资产负债表，将对“其他存款性公司债权—其他存款性公司负债-债券发行”，在常规同业业务中，由于交易双方会同时计提资产负债，因此，理论上来说，此轧差项的净额应该为0。但在买入返售业务非标业务中，兜底方一般使用抽屉协议，其直接将卖出回购资产出表，而并不计入负债，导致了该项业务只有资产增加，没有负债增加，此轧差项出现正净值。根据这一逻辑，我们可以用此轧差项来跟踪银行的买入返售非标业务规模。
下图是2010年以来该轧差项的净额变动图。可以看到，2010年之后，此轧差项的规模持续增加，特别是2012年，由年初的1.75万亿到3.61万亿，增长106%；2013年上半年，差额持续扩大。然而，如前文所述，随着监管层对非标打压态度的日益明朗，很多银行开始主动压缩买入返售项下的资产规模。通过观察轧差项的同比增速可以明显看到，进入2013年以来，同比增速明显转向，进入下降区间。因此，从全年来看，2013年，该差额仅小幅增长了4000亿，至2013年底，差额净值为4.6万亿。2014年同比增速持续下滑，4月、5月同比增速已降至10%左右。6月非标增速虽似有所抬头，但从7月的M2数据推算，7月同业非标存量规模确定下滑，同比增速将继续回到较低的水平。
图5：2013年起同业项下差额同比增速持续下滑
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资料来源：中国人民银行；申万研究
2、表外理财规模保持快速增长。
与增长趋缓的表内非标对应，快速增加的银行表外理财产品或成为新的非标资金来源。据全国银行业理财信息登记系统《中国银行业理财市场半年度报告》，截至2014年6月底，全国银行业金融机构理财产品存续51,560只，理财资金账面余额12.65万亿元，较2013年末增长23.54%，已到期产品加权平均收益5.2%。考虑6月“理财转存款”的季末效应，相较5月的13.97万亿有小幅回落。但仍比2013年年末余额10.21万亿元增长2.4万亿。
理财产品中含非标规模2.88万亿。根据《中国银行业理财市场半年度报告》披露，存量理财产品中，投资非标债权的比例为22.77%，共计约2.88万亿。理财投资非标比例远低于监管红线，尚存调整空间。（2013年3月，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号)，规范银行理财产品投资非标资产，对银行理财投资非标产品以“4%”和“35%”两个阀值进行设限：2013年底，银行业金融机构总资产达152万亿元，其4%为6.08万亿；2014年6月银行理财产品余额12.65万亿，其35%为4.43万亿）。
（执笔：陈康）