□熊锦秋

  焦作万方8月15日晚发布了《关于收购拉萨经济技术开发区万吉能源科技有限公司100%股权公告》，并购方案中对定增股份的协议收购事宜引发巨大争议。有的认为是创新，有的说涉嫌利益输送。笔者认为，协议收购本身极易导致不公，有违证券市场基本原则，理应禁止。

  这事得先从去年5月说起。当时焦作万方实施定向增发，参与认购的包括泰达宏利、银华、金元惠理、大成、华夏等5家基金公司，共发行1.69亿股，发行价格为 10.64 元/股，比当时市价要高，属于主动买套。2013年11月焦作万方实施10送4股转4股派2.5元，参与定增的基金持股成本降为每股5.77元。可直到今年并购万吉能源方案公布前，公司股价仍在6元之下徘徊，参与定增基金仅处于保本状态。

  而在焦作万方本次并购方案中，定增股份的协议转让价格却要比现价高出许多，具体内容为：焦作万方拟以自有资金收购吉奥高持有的万吉能源100%股权，收购价为17亿元，该交易不构成重大资产重组；同时，吉奥高与大成、华夏、金元惠理、泰达宏利签署《上市公司股份转让协议》，受让所持焦作万方股票2.065亿股，每股作价8元（远高于停牌前价格），转让总价16.52亿元；吉奥高转让所得17亿元价款剩下的4000多万元，需在未来 6 个月内继续购买焦作万方股票，假若每股购入成本低于5.59 元，吉奥高的最终持股数量将超过中国铝业，成为公司第一大股东。

  这就意味着，通过这样的并购操作，去年参与定增主动买套的基金将获得超过30%的盈利，顺利退出；从吉奥高方面来讲，其所持万吉能源资产也实现上市，转变为焦作万方股票，虽然吉奥高需要溢价买入4家基金所持焦作万方股票，但由于万吉能源评估大量增值，吉奥高显然也是不吃亏的。看似真能多方共赢了。

  但细究起来，焦作万方的并购方案，总感觉有某处不对劲。尽管目前焦作万方股价受并购刺激暴涨，但这主要是基于市场对重组题材投机炒作的结果；剔除这些因素，假若这次定增发生在西方成熟市场，上市公司并购由于需要支付巨大并购成本，公司股价不仅不会涨甚至还会下跌，那问题就出来了：凭什么吉奥高只高价买入基金所持焦作万方股票，而其他中小投资者就只能当看客呢？

  其实，问题的实质是协议收购的公平性。协议收购是收购人同被收购公司的股票持有人以协议方式进行的股权转让。吉奥高与大成等基金公司签署《上市公司股份转让协议》，自然属于协议收购。按“契约自由”原则，经营者可以自行选择交易对方，但在上市公司收购中，如果“契约自由”遭滥用，允许交易者自行选择交易对方，那就很容易形成市场操纵，因为这样的话价格可高可低，反正肥水不流外人田；尤为重要的是，协议高价收购仅面向少数特定股东，对其他大量中小股东显然是不公平的。这才是上述定增方案的“怪异”之处。相比之下，要约收购面向目标公司的全体股东，就能较好地体现公平原则。

  其实，协议收购在世界各国大都不受鼓励，许多国家和地区的法律不承认协议收购的合法性，目前只有少数成熟市场才允许协议收购，而且还受到诸多制约。比如美国规定，如果协议收购人在以某种方式公开其收购意图的情况下，直接从证券交易场所外购进大量股份，则这种协议收购将在实际上构成公开要约，需向全体目标公司股东发出公开收购要约。当然，判定一个协议收购是否构成一项实际上的公开要约，需要考虑收购量是否达到足够比例等多种因素。

  协议收购可快速获取上市公司股权，但通过要约方式，同样可以获取股权或者控制权，且要约收购方式比协议收购更加公平、公正、公开，有利于保护中小股民利益。尤其在本案例中，正是由于协议收购形式的存在，通过基金持股的桥梁纽带作用，焦作万方不发行股份，就能达到收购万吉能源的目的；而由于重组方案中没有股份发行，不构成重大重组，即使按目前的资产重组法规制度，也无需证监会审核批准，从而可以规避监管。因此，上市公司协议收购不光不公正，这种收购形式还会引发其他更多副作用。

  （作者系资深经济研究工作者）