当前沪深股市的上涨行情究竟是反弹还是牛市的启动，还相当不确定，问题还是出在中国的经济增长模式是否真正在转型，长期沉淀在房地产市场的等待增值的资金能否流出。因为房地产业的辐射效应，其起落将直接影响几十个与其关联极为密切的产业的业绩。从最近沪深两市上市银行所公布的中期业绩报告来看，虽然盈利增长多数符合市场预期，但不良贷款也在成倍增长。如此看来，沪深股市这波行情或许还会延续，但牛市启动的判断则还没有着落。

  尽管上个星期沪深股市大盘连续收出了第6根周阳线，但是市场各方对未来行情走势的判断仍然存在较大分歧，即当前这轮行情到底是反弹还是牛市的启动，市场各方仍各执一词，争论不休。每个市场分析员都可找到无数个证明自己结论的理由。笔者认为，研判沪深股市未来的走势，如果不能把握到问题的本质，那是很难找到问题答案的。

  那么，沪深股市的本质问题是什么，笔者以下先做点粗浅分析。

  首先，从目前国内外经济的基本面来看，天时地利人和都表明，沪深股市正有一轮上涨行情。比如，沪港通的启动、股市正在推进基础性的制度改革，最近国际市场形势变化，国际市场大量的资金开始涌入香港。香港市场的资金净流入已持续很长时间了。这些国际资金流入香港，不仅在于把香港看作为国际资金的避风港，更为重要的是先布局香港，以便寻找机会进入中国内地市场。这些因素都有利于激发沪深股市一轮较大的行情。

  国际市场资金涌入香港，是香港股市最近创出2008年金融危机以来历史新高的最大动力。而香港股市的上涨，自然会提升各方看好沪深股市的信心。因为，在今日香港股市上市公司的市值中，有70%已被内地企业所占有。这些在香港上市的内地上市公司，或是该公司在沪深与香港同时上市，或是某行业的龙头企业。因此，在香港上市的内地公司的股票价格向好，其效应立马就会传导到沪深股市上来。

  其次，从市场流动性来看，尽管无论是信贷规模还是社会融资总额今年7月都突然出现收缩，但近来无论是国内存款还是早两年社会融资规模都达到了历史最高水平。比如截至去年底，中国的居民存款、企业存款与财政存款合计达到102万亿。而社会融资规模在2012年至2013年分别上升至15.8与17.3万亿元，不断创下历史最高纪录。该数据与2009年的14万亿相比，增长了20%以上。这些数据都说明了我国金融市场的流动性相当充足。问题在于，这些资金流向了哪里。

  还有，今年以来房地产市场开始了周期性调整，这不仅会让整个金融市场名义利率逐渐走低，也已经让早些时候沉淀在房地产市场的等待资产增值的资金开始逐渐离开房地产市场。所以，房地产市场的周期性调整对沪深股市是个重大利好。现在仍不很确定的是，房地产市场的这种调整趋势会不会由于地方政府的行政性干预而中断。

  那么，上述这些因素足以确立当前沪深股市在启动牛市的判断吗？答案仍然是不确定的。因为，就当前的沪深股市来看，不仅存在股市基础性制度设立、股市改革等方面不确定性，而且也存在着宏观经济基本面上的不确定性，这就让不少市场分析人士对沪深股市的牛市行情是否真正启动有更多的质疑。

  从中国经济增长的基本面来看，尽管早几年GDP增长一直处于高速，看上去GDP增长与沪深股市也没有多少关联，但股市成长什么时候都离不开经济增长的基本面。当前我国经济增长下行的压力再次上升。这不仅表现为汇丰中国MPI初值又回到几个月以来的低点、7月全社会融资规模及银行信贷增长急剧下降、国内70个城市的房价普遍下跌，住房销售全面萎缩等。经济增长下行的压力难以缓解，很大程度上与经济增长模式与结构有关。可以说，前十几年中国的GDP增长基本上是以房地产的扩张为主导的，或者说中国经济呈现出严重的“房地产化”趋势。在这种格局下，只要房地产市场挤出泡沫并开始调整，经济增长下行与萎缩就是必然。一个体量如此之大的房地产市场，调整绝非一蹴而就，需要一个相当长的时间。而只要房地产在持续调整，经济增长下行的压力就不会减弱，除非能有新的经济增长点涌现。

  再看当前中国经济增长模式，转型将是个漫长、艰巨的过程，无论是中央政府把房地产增长重心转移到保障性住房及棚户区改造，还是地方政府绞尽脑汁采取各种方式救楼市，都表明了短期内中国经济增长还离不开房地产，尤其是地方政府忍受增长下行、税收下降的能力还很差。这由当下不少地方政府纷纷取消楼市限购限贷的举措可见一斑，而此时决策层依然没有新的调控政策，不过随即而来的是中央覆盖到县级的全国土地财政审计。这次审计，是土地财政的摸底，更是厘清，促使各地彻底戒断土地财政依赖，使其转变经济发展方式。

  现在看来，下半年财政货币政策会比上半年更为宽松。从经济新常态到下一个常态，这是一个复杂的经济周期，也是中国社会治理能力升华的时期。在此过程中，调结构、惠民生、防风险、稳增长是不变的主旋律。而房地产市场的调整之所以会加大整体经济增长的下行压力，是因为房地产业的辐射效应，其起落将直接影响几十个与其关联极为密切的产业的业绩，更直接影响资产质量的变化。从最近沪深两市上市银行所公布的中期业绩报告来看，虽然盈利增长多数符合市场预期，但是不良贷款也在成几倍增长。这已经成了市场对那些大银行最大的忧虑。须知，银行、房地产企业、钢铁、煤炭、建筑材料等行业的上市公司在沪深股市中占了绝对比重。这些行业的公司业绩因房地产业的调整而步履蹒跚，股市怎么可能启动牛市行情呢？不妨回头看看，去年创业板市场与沪深A股市场的股票指数的表现相差悬殊，很大程度上就在于A股市场的传统包袱过大。至少目前还没有迹象表明这种现状能在短期内有所改变。

  只是，以过度融资来推动房地产扩张的经济增长模式已被证明是完全不可能持续的。就在这种艰难的调整过程中，无论是银行及相关行业的上市公司都面临着巨大的风险。这也是目前银行等传统行业的股票一直表现不佳的原因所在。如果占沪深股市绝对高比重的这些银行类上市公司的股票不能够有上佳表现，怎么能启动牛市？

  总之，当前沪深股市的上涨行情究竟是反弹还是牛市的启动，还相当不确定，问题还是出在中国的经济增长模式是否真正在转型，长期沉淀在房地产市场的等待增值的资金能否流出。在这些问题都还是问号的时候，笔者认为，沪深股市这波行情或许还会延续，但牛市启动的判断则还没有着落。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）