只要重上市公司保全轻投资者权益保护的指导思想倾向没有根本性转变，“保护中小投资者就是保护资本市场”的口号就只能是一句空话。维护资本市场的正能量，必须一丝不苟地从落实重大违法者强制退市和失信背诺者承诺回购做起。
□黄湘源
就在证监会新闻发言人张晓军将进一步完善《退市意见》并尽快发布实施的表述让投资人对营造健康股市充满期待的时候，一份题为《如何评估香港证监会冻结群星纸业资产案》的监管层报告又让大家心情变得沉重起来：这份监管层报告反映了一种在“上市公司发生违规行为后，注重对上市公司的维持和特别处理，通过并购、托管等方式尽可能保留其上市公司身份”的倾向。这让人担忧，未来新退市制度恐怕还将在形形色色的利益博弈中蹒跚而行。
群星纸业是在香港上市的内地企业。其母公司长星集团因在风电产业贸然投资且未回收效益，资金链趋向紧张而出现经营困难，无力偿还近60亿元银行到期贷款本息，今年2月被山东滨州市中级人民法院正式裁定进入破产重整程序。与此同时，群星纸业亦已向内地法院申请，将旗下唯一营运公司山东群星清盘，而群星纸业对此从未披露。实际上，群星纸业2011年3月就因涉嫌虚假信息披露的质疑而停牌。今年4月1日，香港证监会认定群星纸业违反证券及期货条例, 并从香港高等法院取得禁制令，冻结群星纸业及其全资附属公司慧富集团在香港价值最高达19.68亿港元的资产，相当于该公司透过2007年10月IPO、2010年12月新股公开发售及公司与独立第三方在2011年1月发行的认股权证所募集的所有金额。一旦香港高等法院判决，群星纸业必须向公众股东，以及非上市认股权证持有人提出回购股份及撤销交易。
近年来，沪深资本市场退市难赔偿更难的状况，不仅真实地反映了在目前法律条件下退市制度因似改未改而欲进不能的尴尬状况，更与投资者保护意识不到位分不开。推进退市制度改革主要到底是为了保护上市公司这个“壳”资源，还是保护投资者权益，在这个关乎监管原则也即立市宗旨的根本问题上，利益博弈从来就没有停止过。正因此，香港证监会不折不扣不依不饶地保护投资者权益的倾向，获得沪深市场投资者极为普遍的赞赏，一致认为内地监管层要向香港证监会学习。
但是，要向香港学监管，谈何容易。一年前，证监会主席肖钢在《求是》杂志发表文章，罕见地用证监会办案数据反映了证券监管体系的不足和障碍。“近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利作出行政处罚的平均不超过60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。” 2007年7月，北生药业因涉嫌证券违法违规被证监会广西证监局立案调查。此后6年，连续5年资不抵债处于退市边缘的*ST北生先后重组7次，“壳”资源价格不断上涨。对于这其中的原因，一般认为，有“地方保护主义”，也有“人情世故”。然而，事情真的就这么简单吗？
无可否认，“地方保护主义”是我国市场经济发展中的老大难问题。早期结案的郑百文重组案乃至迄今仍未复牌的银广夏破产重整案，无不可以从中看到“地方保护主义”的魔影。绿大地案更令人不得不发出莫此为甚的感叹。在证监会几度立案稽查的情况下，绿大地在短时间内又五度发布变脸的业绩巨亏报告。尽管当地政府官员10次进京斡旋也未能阻止证监会对绿大地欺诈发行股票罪责的追究，且在昆明市中级法院在撤销当地官渡区法院一审判决后最终认定绿大地公司犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元；公司董事长及相关责任人分别被判处不等有期徒刑及罚金，但绿大地不仅没有退市，且在一审判决的半月前，还与云投集团签订股份转让意向协议书。这家目前云南省内最大的投融资集团，也是唯一的省属综合性投资公司，以比该股停牌前的收盘价低太多的每股9.16元的价格，从何学葵手中取得了*ST大地19.86%的股份。这意味着绿大地一系列证券犯罪的始作俑者在地方行政的庇护下全身而退，而将造假犯罪给公司所带来的损失连同赔偿责任一股脑儿推给了投资者。
而从有关退市规则无论怎样一改再改总给“该退不退”和“东山再起”留足养生放生的余地来看，这种“对内讲退市，对外讲保全”的思维骨子里所维护的，就是反映在上市公司壳资源里的、被“重融资轻回报”的市场制度所越来越固化的既得利益者的利益。在这一点上，“上市公司保全论”和地方保护主义并无二致。
细究起来，无论有多么冠冕堂皇的理由，保全该退市的上市公司不仅大多未必符合被保全目标当时真实的情形，也不利于相关上市公司此后的健康发展，更不利于保护投资者权益。以群星纸业为例，虽然据监管层报告称，“假设在冻结群星纸业资产前，由群星纸业向其控股母公司长星集团提供资金支持，缓解母公司资金压力，在很大程度上将有助于长星集团整体债务风险的化解。”事实上，导致长星危局的贷款大都集中在其包括群星纸业在内的旗下子公司名头上。如果群星纸业等子公司还有余力为化解长星集团整体债务危机提供资金支持，长星集团又何至于落到破产重整的地步？再说，群星纸业名下唯一运营公司山东群星也因客户订单短缺而陷于难以为继的困境，并已提出破产申请。即使香港证监会不因此而冻结群星纸业名下资产，群星纸业也已自身难保，哪里还谈得上能有助于长星集团整体债务危机的化解？
只要重上市公司保全轻投资者权益保护的指导思想倾向没有根本性转变，“保护中小投资者就是保护资本市场”的口号就只能是一句空话。维护资本市场的正能量，必须一丝不苟地从落实重大违法者强制退市和失信背诺者承诺回购做起。
（作者系资深市场观察分析人士）