□桂浩明

  一个月前，央行在实施一项期限为14天的正回购时，将利率较前次同品种下调了10个基点。日前，央行又明确商业银行的涉农贷款下调利率1个百分点。在短短一个月的时间内，央行连续推出这样的举措，其通过定向降息的方式来引导市场利率回落的意图表现得十分清晰。

  客观而言，这些举措对实体经济的影响是不大的，由此所导致的企业减负幅度十分有限。不过，这些举措在某种程度上具有一定的提示意义，对股市而言则有着重大的影响。

  众所周知，近两年来欧美股市普遍向好，在经济复苏趋势并不强势、经济增长速度并不高的背景下，股市行情却连连大涨。其中的重要原因就在于美联储、欧洲央行制定的基准利率都很低。截至本月，美联储将短期利率维持在近乎零水平上已长达67个月，欧洲央行更从今年6月起下调隔夜存款利率至—0.10%，开启了负利率时代。在俄罗斯与乌克兰的冲突形势恶化后，本月又决定继续维持负利率。在这种情况下，市场资金自然会选择进入有着相对较高收益的股市。反过来说，股市也因为市场上的无风险收益率低，因此也就无需向投资者提供太高的风险补偿，这就催生了欧美股市较大幅度的上涨，特别是那些受益于经济复苏行业的品种，走势十分强劲。

  反观我国，尽管前几年也下调过利率，但总体上现行利率水平与欧美诸国相比还是处于相对高位，特别是由于影子银行的存在以及他们的操作，客观上使得市场上的无风险利率水平处于很高的状态。发生在去年6月的“钱荒”，其结果就是由于无风险利率高企，市场资金大量涌入固定收益类产品，使得作为权益类产品市场的股市严重失血，出现大幅度的下跌。的确，如果投资者在市场上动辄能够购买到年化利率在10%甚至更高，并且事实上并不存在风险的投资产品，他自然不会愿意承担难以预测的高风险来买股票，即便要买，也会要求股市提供更高的风险补偿。在这种情况下，沪深股市资金流失，行情低迷也就是再自然不过的事情了。

  应该说，今年以来在各方面的努力下，市场资金过于紧张的局面有所缓解，去年以来过高的无风险化收益率也有一定幅度的下降，譬如大家都很熟悉的余额宝，从年初到现在，其七天的年化收益率大致下降了1个百分点。而正是这种市场利率的下降，还引发了债券市场在上半年出现了一轮小牛市。不过，这些还不足以改变整个市场利率偏高的局面，在宏观调控的大背景下，政府也不可能采取大规模“放水”的举措来降低利率，因此现在能够做的就是通过定向降息等手段来引导利率下行。对此，可能会有一些投资者对此感到不那么满足，毕竟现在所采取的措施一方面涉及比较有限，而且对资本市场的影响也不那么直接。不过，在这里有必要提醒投资者，对于央行的定向降息行为需要全方位观察。首先这种定向的范围是可以调节的，在需要的情况下会逐步扩大，从而波及扩展到越来越多的领域；其次，利率走势本身是具有趋势性的，一旦出现拐头，会向着某个方向运行一段时期，而不是马上结束。既然央行已经采取了定向降息的措施以引导利率下行，那么一旦市场认可了这种措施的有效性，必然会导致市场利率的某种趋势性下行。最后，利率波动在很大程度上具有一定的传导性，其影响会渗透至各个市场。对于股市来说，市场无风险收益率的下行，更是会在很大程度上改变资金流向，在提升蓝筹股吸引力以及汇聚更多社会资金入市等方面，都会产生积极而持续的作用。

  当然，与央行直接降息相比，定向降息是一种较为温和的调控手段，其对股市的影响终究还是间接的。不过，由于它的风向标作用，这种间接的影响将持久地向股市渗透，并且成为助推股市行情上行的一个因素。近一个多月来，沪深两市成交量持续放大，低估值的蓝筹股交易也有所活跃，这在某种程度上都是与各方投资人对市场利率下行的预期相关。如果央行在这方面继续有所动作，定向降息对股市的正面影响就会进一步加大。笔者以为，这可以成为投资者对后市乐观的一个重要理由。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）