□周 到

  股票做市转让将催生挂牌股票股价体系的逐步形成。

  流动性溢价的作用不容忽视。按8月25日收盘价统计，全国中小企业股份转让系统做市股票平均市盈率为22.22倍，低于全市场33.20倍的平均市盈率水平；平均市净率3.85倍，低于全市场4.12倍的平均市净率水平。这样的股价结构，从逻辑上看，根本说不通。做市转让的换手率超过协议转让换手率的事实表明，做市转让促进股票流通的作用已有所显现。单从流动性溢价看，也应该是协议转让的股价低于做市转让的股价。证监会新闻发言人邓舸认为：“做市股票整体估值水平较为合理”。这似乎意味着协议转让的股票整体估值水平较不合理。长期维持这种倒挂的股价结构，不仅不利于处于协议转让方式的多数挂牌公司的再融资，也不利于全国中小企业股份转让系统的健康发展。

  全国股转系统搭上做市商制度正式实施后“首班车”的43家挂牌公司，质地远优于全部挂牌公司。2013年这43家挂牌公司平均总资产2.32亿，较全部挂牌公司均值高出47.8%；平均净资产1.16亿，较挂牌公司均值高出92%；平均净利润2034.23万，较均值高出154%。市场法则应是优质优价。因此，即使不考虑转让方式的差异，也该是全部挂牌公司的股价低于43家挂牌公司。劣质优价的结果只能是自娱自乐。“新三板”运营八年多来，交易清淡，其原因之一是，股票处于协议转让状态下，一些卖方还坚持劣质优价的思路，总寄望于“人傻，钱多，快来”的梦想，必然少人问津。

  无论是协议转让、做市转让，还是将来要推出的连续竞价转让，全国中小企业股份转让系统挂牌股票的股价，必然受沪深乃至全球上市股票的股价影响。那种希望股价在封闭的体系中形成的想法，恐怕只是一厢情愿。按8月29日收盘价统计，上交所上市股票平均市盈率10.69倍，深交所主板、中小企业板、创业板上市股票平均市盈率分别为18.66、37.19、61.54倍。挂牌股票市盈率怎样合适，也取决于上市股票的市盈率。目前，全国中小企业股份转让系统已有一些从事传统业务的公司挂牌。仅以创业板市盈率的股价作为参考，而不结合全国中小企业股份转让系统投资者门槛等具体情况，也是不切实际的。目前，全部挂牌股票的33.20倍加权平均市盈率，已高于全部上市股票的加权平均市盈率。这很有可能使投资者望而却步。

  就86只A＋H股而言，前者相对后者，目前整体上仍有较高溢价率。港股通正式启动后，A股股价向H股股价靠拢可能性要大些。其理由主要是：由于投资者可以自由买卖，H股与美国存托凭证（所谓的N股）走势和估值基本一致；由50只样本股组成的恒生指数走势主要受道指的影响，10只H股成分股的走势难以改变恒生指数的整体走势；港股通受额度限制，内地投资者不会去刻意改变港股的股价体系。A＋H股价的最终接轨，需要时日。但不管何时实现，都会对沪深两市上市股票的股价带来影响，从而影响股转系统挂牌股票的估值。

  做市转让的活跃度与做市估值密切相关。截至上周五，在香港交易所（00388.HK）上市的纯H股股票还有109只，其中在创业板上市23只。试看几例H股交易情况：长城微光（08286.HK）、交大慧谷（08205.HK）、浙江展望（08273.HK）、浙江永隆实业（08211.HK）、滨海泰达物流（08348.HK）上周累计成交金额依次为0、2.37、8.26、11.73、12.22万港元。如此低的交易金额，基本可忽略不计。因此，转让方式并非决定交易活跃程度的唯一因素。能得到市场认同，才是估值最根本的因素。

  做市转让是在内地刚推出的新业务。它还需要市场各参与主体的共同推动，并最终由市场检验效果。做市商仅是参与主体之一，相比私募股权投资机构要履行更多义务，且不允许参与对赌。挂牌股票由协议转让转为做市转让，根本目的是通过建立和理顺估值体系，以达到提高流通性的目的。如果误把做市商定位为准私募股权投资机构，就难以达到预期效果。

  （作者系大通证券场外市场总部总经理）