9月份A股市场关注的焦点或是中石化销售业务分拆与混合所有制改革，10月份的市场焦点毫无疑问是沪港通。在趋势缺乏、区域拉锯的态势下，焦点事件主导行情短期的波动。随着A股的板块效应逐渐减弱，股票活跃因子可能趋向于两个方面：一是超低价“休眠股”的脉冲性技术反弹，二是国资改革与外延式并购形成的事件性机会

  ⊙阿琪

  近期，比A股行情更热的是由人心思涨情绪催化出的“牛市”情结，但现实行情的基本情况是“股在地上飞，牛在嘴上吹”。我们认为，始于7月份的这轮反弹只是一年一度的“吃饭行情”。我们继续认为，在经济继续滑坡、房地产“量价双杀”产生次生风险、政策只维稳无刺激、60%公司业绩TTM-PE（静态市盈率）居于50倍以上或亏损的市场环境下，这轮借助“沪港通”催化的反弹只是修复性质，目前还不具备展开牛市的条件。相反，在四季度还存在比较明显的估值修整风险。

  房地产景气度收缩影响众多行业需求

  当前经济最大的包袱是房地产行业景气度步入了周期性衰弱，我们之前通过房地产库存周期分析认为，房地产景气度至少在未来一年内难以回暖，且中长周期存在着人口红利消失、房地产机制功能认知改变等方面的制约。因此，这轮房地产调整周期的级别与持续性将超过前十五年的任何一次。目前经济疲弱最主要的因素是固定资产投资增速的显性下降，其中房地产投资增速急剧下降是主要原因。从结构转型的角度看，只有房地产代表的投资增速继续下降，才能真正进行和实现经济结构转型。因此，现阶段经济增速和经济结构鱼和熊掌不可兼得，既然旧的结构不可持续，且转型趋势不可逆转，以房地产为代表的固定资产投资增速还得继续下降。为此，经济增速重心继续下移势在必然。

  在比较长时间内，房地产景气度的收缩起码会影响到上下游42个行业的需求，其余42个行业景气度下降又会影响到家庭收入和消费支出的下降，以及通过土地财政的收缩影响到地方政府的开支，进而形成全社会消费增速的下降，这些均在上半年各项经济指标和数据中得到印证。与此相对应的是，近期在2014年上市公司中报披露进入尾声之际，我们已经看到了各投研机构对大多数公司的盈利预期和投资评级进行了下修，这或是8月下旬以来A股反弹乏力的原因所在。

  新驱动力来自国资改革红利

  我们继续认为，无论是疲弱的经济还是A股主板行情，新的驱动力将来自于国资改革形成的制度红利。传统行业在内生性增长预期缺失后，通过以混合所有制为核心的制度改革带来纵向产业链整合、横向收购兼并形成外延式增长，进而对经济形成制度红利，对股市形成“改革题材+外延增长”的双驱动力。不过，目前全国各地的国资改革还处在布局阶段，距离改革红利形成为时尚早。并且，如同2005年“股改”初期市场普遍认识不足、非议多多一样，对于即将展开的“混改”，市场也有一个从认识到接受再认同的过程（如“混改”是民资控股还是国资控股目前仍争议不断）。因此，我们之前分析提示，国资改革对经济、对股市的影响是一个从量变到质变的过程，后阶段A股在经济基本面继续下行与改革红利预期逐渐增强之间仍有一个双向拉锯的震荡过程。

  我们继续认为，在有60%公司TTM-PE处于50倍以上或经营性亏损的市场格局下，目前A股不具有展开纵深性牛市的基础与条件。从当前时期的产业结构看，经济的“三大件”是房子、车子和孩子。房子代表着固定资产投资，车子代表着工业，孩子代表着教育文化等新兴消费业；也恰好分别代表着进入衰弱期、处于稳定期、进入朝阳期的产业景气结构，进而在A股市场也恰好勾勒和解释了超低估值、合理估值、泡沫估值的行情结构。从经济结构的大趋势来看，只有房地产代表的投资增速继续下降，才能真正进行和实现经济结构的转型。因此，代表衰弱性行业的超低估值阵营偶有事件性与修复性反弹是正常的，但产生景气度逆转的牛市是不现实的；以小市值新兴产业股为代表的泡沫性估值板块时有风险释放是正常的、整体维持相对强势和依据成长性潜力进行优劣分化将是合理的趋势。把结构化的三大阵营综合到整体来看，修复性反弹后的A股或能维持区域性稳定，但还很难形成“传说中的”牛市。

  IPO对行情干扰影响仍比较明显

  8月下旬，8家新股集中发行叠加月末效应，促使上证综指跌掉2.2%，创业板跌掉近4%，说明IPO对行情干扰影响仍比较明显。按照“下半年发行100家”的目标，6-8月份一共发行与上市了33家新股，IPO的月均节奏是11家；余下67家IPO将需要在后4个月里完成，月均扩容节奏将提高到16.75家，叠加四季度是传统的流动性收敛期，IPO对行情的扰动影响或会更加明显。我们近期分析提示，一方面IPO重启后板块规模将迅速扩大，创业板将告别共涨共跌时期，尤其是明年注册制推行后将直接瓦解小市值股泡沫化估值的行情机制；另一方面“一年新、两年旧、三年成色全暴露”的机制将会促使小市值股展开强弱分化，最终无论创业板还是中小板最终都将难以脱离“20%优，80%差”的二八定律。实际上，自2014年2月17日创业板指数创最高收盘价以来，截至8月21日，有39%的创业板公司为负涨幅，20%的公司涨幅在0-10%，只有19%的公司涨幅达到30%以上。这意味着小市值新兴产业股按照二八定律的分化早已开始，创业板与中小板股票优劣分化或是后期比较长时期的新常态。

  我们预期主板市场始于7月份的这轮修复性兼具报复性反弹在9月份进入尾声期，上证综指预计波动区间在2150-2300点，创业板往下破位1200点不易，向上突破1550点更不易。无论是主板还是创业板，如再有突进式拉升是反弹进入尾声的信号，而非牛市深入的标志；促使A股或还有一次短期拉升的促发因素有降息或降准的兑现落地，银行股或许或还有一次脉冲性反弹，但这些均还不足以改变行情的反弹特性和尾段拉升的行情属性。9月份A股市场关注的焦点或是中石化销售业务分拆与混合所有制改革，10月份的市场焦点毫无疑问是“沪港通”。在趋势缺乏、区域拉锯的态势下，焦点事件主导行情短期的波动。随着A股的板块效应的逐渐减弱，股票活跃因子可能趋向于两个方面：一是超低价“休眠股”的脉冲性技术反弹，二是国资改革与外延式并购形成的事件性机会。