⊙本报记者 王彭

  景顺集团首席经济师John Greenwood在近期发布的一份研究报告中指出，在2014年首季，美国经济因冬季天气严寒而出乎意料地大幅下滑，而且较过去数年更接近于潜在水平。美国联储局可望于年底结束资产购买计划，但应不会在2015年中前加息。此外，中国的前景很大程度上取决于环球贸易及当地开支，前者持续呆滞，而后者因当局不愿放宽货币政策而受限，但有关取态可以理解。另外，新兴市场的经济增长普遍疲弱，特别是最大型的新兴市场国家巴西、印度和俄罗斯。

  美联储有望年底结束量宽

  景顺认为，继受到严峻冬季天气、健康护理开支逊于预期及出口表现令人失望所拖累后，美国在2014年首季的经济增长大幅向下修订至-2.9%。然而，其后经济增长似乎在广泛层面上回升，并重拾显著较正常及接近3%的步伐。企业资本开支回升、房地产活动录得适度增长以及消费增长持续稳定，均利好当地需求。举例说，核心资本财货付运在5月上升0.4%，制造业产量升0.7%，而消费信心调查指标以及制造与服务业的地区和供应管理协会调查均继续录得理想增长，所有数据都反映基本动力稳固。失业率已跌至6.1%的水平，而自去年12月以来的非农业就业职位增长为平均每月231,000个。

  因此，虽然首季的经济表现非常疲弱，导致历年内的整体国内生产总值预测向下修订（例如现时的全年普遍预测为2.2%)，但其后三季的表现似乎将达至平均3.5%（年率化）的强劲水平。John Greenwood表示，在上述的畅旺环境下，联储局继续缩减资产购买计划的规模，于每次联邦公开市场委员会会议逐步减少买债100亿美元，意味着量化宽松措施将于年底结束。

  景顺表示，对联储局主席耶伦及其他政策官员来说，幸而商业银行已代替联储局创造信贷，并于本年至今以8.7%（年率化）或按年5%的步伐增加放贷。尽管信贷增长步伐仍属温和，但却为经济增长提供支持而不对通胀构成威胁。相反，即使经济呆滞的程度将稳定地下降，2014年及2015年的通胀应维持温和。

  中国经济处于调整增长阶段

  John Greenwood指出，在2014年上半年，中国经济动力维持平淡，因政策官员尝试透过温和的微调措施为经济提供支持，另一方面亦致力避免推出大规模的刺激经济措施。综观各项宽松措施，当局刻意让人民币从1月的6.05元人民币兑1美元贬值至4月和5月的6.25元人民币，可能是最重要的一项举措。虽然贬值被广泛视为当局试图对人民币兑美元汇率注入双向的不明朗因素，但适逢中国出口持续受困，并因环球贸易增长疲弱而录得低幅度单位数字的增长率，以及国内工资成本上涨。自5月以来，人民币重拾温和的回升走势，升至6.20元人民币的水平，但出口持续复苏的前景更为取决于外在需求回升，多于中国政府可于短期内采取的任何行动。

  内地房地产市场从2013年的近期高位转弱，而制造业的多个范畴均持续面对产能过剩的问题，令银行资产质素进一步受压。根据中国银行业监督管理委员会公布的官方数据，银行的整体不良贷款比率仅为1%，但业内数据反映的情况较令人忧虑，主要制造业环节例如钢铁业的不良贷款比率升至 2.5%。

  John Greenwood表示，在上述环境下，中国经济活动展现进一步减慢的迹象。继实质国内生产总值于2014年首季录得7.4%的增长后，聚焦于较大型国有机构的官方制造业采购经理指数在4月和5月仍略高于50%的盛衰分界线，并于6月升至51.1。另一方面，集中于较小型私人公司的汇丰制造业采购经理指数在1月至5月跌穿50的水平，更一度于3月跌至48，其后于6月回升至50.7。同时，涵盖70个城市的综合放假在5月录得（按月）跌幅，是自2012年中以来的首次，而房地产成交量仍然呆滞。这些指标均反映中国仍处于调整经济增长的阶段。

  利好风险资产投资

  金融市场反复讨论债券与股票价格高企似乎失去相关性，以及与环球经济活动疲弱的对比。John Greenwood认为这种情况反映两项广泛的误解。首先，资产价格主要由商业周期带动，并以货币环境为首要因素。现时央行利率接近零水平，有效地推高股票及其他风险资产的价格，但未能确保私人环节修补资产负债表或重拾正常增长。以此为基础，商业周期和资产价格需要一段长时间才可升至高位，可能是数年。其次，金融市场主要反映短期利率异常偏低对长存续期资产带来的利好效应。随着家庭和银行财政状况重返正常水平，有助增长重现，因为工资和企业利润增长回升将带动经济活动增加，并抵消短期利率的升幅。换言之，以市盈率或估值带动的股市将转为以企业盈利主导的环境。

  景顺表示，这种前景不免具有风险，但货币和信贷增长偏低，同时确保现时的环境与2005年至2007年不同，当时信贷增长迅速，而且负债水平偏高导致财政状况在面对利淡冲击时非常脆弱。简而言之，这并非金融危机前的金融泡沫。相反，当前环境的主要特色之一，是家庭和金融业逐步修补资产负债表，其后公共环节亦将出现相同状况。

  受惠于货币和信贷增长缓慢，对比过往的商业周期升势，通胀持续偏低的期间应较长。此外，较缓慢的加息步伐最少可为存续期较长的风险资产抵消部分下行冲击。简而言之，国内生产总值增长持续温和，意味着有充分理由在未来数年进一步投资于风险资产。