⊙中信证券研究部

  热钱对宏观流动性影响降低，但对股市影响上升。热钱进出会通过两种传导途径影响股市：一是通过影响宏观流动性，从而影响无风险利率与风险溢价，最终影响股市估值。二是热钱直接进出股市，直接对股市估值产生提升或者下行压力。今年以来热钱对于宏观流动性的影响相较于去年显著下降，我们认为这在中期可能还会延续。但是自2012年下半年A股市场开放程度逐步提高，海外资金对于股市的影响显著增加。目前QFII与RQFII累计审批额度大约在6400亿元左右，叠加未来沪港通引入的3000亿元，海外资金存量规模将达到9600亿元，而目前境内股票型基金净值也在9600亿元左右。

  2012年底与自今年6月开始的大规模海外资金入市都对A股起到了较好的前瞻性意义。我们可以通过RQFII净申购与EPFR全球基金流数据观测中国股市（包括中概股）的海外资金流动情况，这两组数据具有较强的一致性，均显示自2012年以来有三次较大规模的海外资金净流入。第一波在2012年10月至2013年2月，第二波在2013年10月至2014年1月，第三波在2014年6月至今，其中第一波和第三波量级相仿。

  经济复苏预期是此轮海外资金流入最重要的原因，但海外投资者并不认为中国经济会出现强复苏。为了研究海外资金对于A股的影响能否持续，我们首先分析是什么原因造成了海外资金的大幅流入，其次分析这些因素是否能够持续。我们发现汇丰PMI指数对于海外资金进出具有前瞻指导性意义，汇丰PMI基本领先海外资金进出1个月左右的时间。例如2014年5月底公布5月汇丰PMI预览值发生反转，6月初海外资金开始流入国内。但是从此轮流入的海外资金的行业配置情况来看，主要超配行业在金融行业，集中在银行与保险，而严重低配的行业为原材料、资本品等强周期行业，房地产行业的配置权重也出现显著下降，可以看出海外投资者并不认为中国经济存在强复苏。

  沪港通并不是此轮海外资金大幅流入最主要的原因。如果我们观察A+H两地股票样本较多，且AH存在显著价差的行业，例如银行、能源、运输、原材料等板块，自6月中旬至今这些行业的AH价差基本没有变化，有的行业甚至价差有所扩大。另外，如果我们将此轮资金流入的行业分布与第一波资金流入的行业分布相对比，可以发现除了银行以外其他几个行业的配置权重均出现显著下降，表明此轮海外资金流入并不是期望博取沪港通估值差缩窄的套利收益。当然不能说此轮资金流入与沪港通完全没有关系，相较于第一波资金流入，此轮海外资金流入在软件与服务、食品饮料、医药、券商等板块明显增加了权重配置。这些与沪港通的稀缺性逻辑有相关性，但是这些板块流入资金的绝对水平都较低。

  第三波外资流入A股接近尾声。

  1）8月底汇丰PMI数据公布后，海外基金流流入逐步放缓，最近已经开始出现流出迹象，9月第一周EPFR显示海外基金流净流出6.2亿美元。如果经济复苏持续低于预期，海外资金的流入或难以延续。

  2）沪港通在10月下旬开放后不排除有大规模海外资金涌入，但是已有QFII资格的海外共同基金可能更为偏好沪港通的稀缺性逻辑，这些板块占A股权重并不大。且这些基金已经具备QFII资格，通过沪港通进入A股的边际增量有限；

  沪港通开放后，原本没有QFII资格的海外对冲基金进入A股规模可能较大，对冲基金的性质意味着他们可能主要希望博取估值差的套利收益。目前AH折价率大约为7%，在理想情况下，对于A股指数的推动大约为1.5%。但随着套利空间的缩窄，这种基于套利交易对于A股的影响将边际递减。

  3）改革预期也有可能吸引外资流入，但或难以抵御经济下行对外资进出的影响。例如第二波外资流入的主要原因是三中全会前后改革预期的增强，但是最终随着经济持续下行，外资流入并没有持续，在2014年1月底公布汇丰PMI数据出现显著下滑后，外资开始流出中国股市。

最近三次海外资金流入A股市场情况

第一波	第二波	第三波
资金流入起始点	2012年9月中	2013年10月初	2014年6月中
持续时间	6个月	4个月	至今2个半月
流入最高峰	2012年12月中	2013年11月底	2014年7月底
最高点单周流入规模	14.36亿美元	5.73亿美元	14.44亿美元
累计流入规模	110亿美元	38亿美元	53亿美元
大盘反弹时间	2012年11月底	-	2014年7月初
大盘反弹结束时间	2013年2月初	-	-
A股反弹幅度	21%	-7%	14%