□桂浩明

  自7月中旬起，沪深股市的上升行情不经意间已持续快两个月了。随着交易量的持续放大，市场气氛活跃了，谈论牛市便又成了一种时髦。与之相应的，也就有了一个新的名词：衰退式牛市。其意思是说，由于经济增长不断减速，客观上导致对市场资金的有效需求不足，从而拉低了利率，进而间接刺激了股市。市场上的确相当一部人持这种观点，他们把市场利率下行视为推动大盘上涨的主要动力，由于预期利率还会进一步下降，并且还存在央行降息的可能，由于判定实体经济状况并不理想，所以在认定这轮持续上涨股市行情是一轮衰退式牛市。

  在海外市场上，确实也有衰退式牛市的说法。有分析就把近年来欧元区股市的上涨视为衰退式牛市的典型，因为2008年的次贷危机后，欧元区的经济经历了漫长的衰退，但是就在衰退还在延续的时候，股市就开始上涨了，即便是现在，欧元区的经济整体上还不能说已经完全复苏，但这并没有阻碍其股市的不断上涨。而出现这种局面的背景之一，就是欧洲央行不断降低利率，几近零利率的资金市场，变相抬高了股市的估值，对于股市是构成了某种利好。不过，也因为此间实体经济的状况不佳，对于股市来说也就意味着得不到上市公司业绩的支撑，在这种背景下所出现的上涨行情，具有强烈的资金推动型特征，尽管在一定时期是能够走得比较好，可终究会因为基础的欠缺而夭折。这也就是说，衰退式牛市即便有，但是很难走远。

  那么，究竟沪深股市这波行情，算不算是一种衰退式牛市中呢？笔者认为不能算。理由如下。

  其一，中国经济虽然告别了高增长，但毕竟还是处于较快增长的阶段，对于一个年均增长幅度在7%以上的经济体，怎么能用衰退来形容呢？至于说中国的经济增长将放慢到5%，不能说后种可能性不存在，但至少在2020年前基本上还不会出现。其次，尽管当前沪深股市的上涨，与市场无风险利率逐渐下行有一定关联，部分资金确也因此转而进入了股市。但是，这种无风险收益率的下降，现在还只是一个开始，其下行空间到底有多大，时下还很难判断。同时，央行在多个场合的表态，现在似乎也还无意全面降息。一种还不那么能够确定的无风险收益率下降趋势，是否就能够驱动股市大涨，乃至出现“史无前例”的大牛市呢？显然这是一个可以凭常识就能够否定的问题。其三，就市场的实际情况来看，表现优异的并非是那些直接受益于无风险收益率下降的高股息率品种，而是存在产业整合，收购兼并以及跨界重组的品种。严格来说，这些股票的上涨，更多是基于投资者对改革红利的预期，以及对于调整产业结构，改变增长模式大趋势的认同。而这些因素，显然是与经济衰退没有什么关系。其四，就沪深股市的具体情况而言，在一定程度上还存在价值被低估的问题，A、H股之间明显的价差就是最典型的表现。长期以来，由于资本项目没有完全对外开放，因此这种价差也就一直顽强地展现在大家面前。而随着沪港通将在下月的开闸以及深港通的启动，境内外市场的互通与互联将有实质性的推进，这自然会给各方投资人带来A、H股之间价差将缩小的预期，客观上成为推动股市上涨的因素。总之，仔细分析一下近期活跃个股以及行情的上涨动力，很明显是与视为衰退式牛市的特点没有多大关系。

  其实，说白了，时下的股市上涨行情，主要是在基本面的平稳背景下，基于各项改革预期而展开的，虽然无风险收益率的下降，的确也起到积极作用。但无论从什么角度来观察，都难以得出衰退式牛市的研判。并且，随着中国经济进入中速增长，平稳运行的常态化，预计未来央行和监管机构对信贷支持实体经济稳增长、调结构的导向不会改变，但将保持结构性和政策性特征。鼓励多层次资本市场建设的相关政策有望持续推出，有利于直接融资市场的长期健康发展。而这样的前景，无疑是资本市场的投资者所期待的，也是符合全社会根本利益的。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）