⊙国泰君安证券策略分析师 戴康

  “新常态”下投资时钟正在启动。4月初到6月初的两个月时间里面，我们看到了以四大行“中农工建”和地产四大龙头“招保万金”为代表的蓝筹龙头股出现明显上涨和超额收益。接着6月初低评级信用债也开始跑赢高评级信用债和利率债。蓝筹龙头股和高收益债的同向变化是投资时钟轮动辅以资金环境的明显改善的结果。我们认为是投资时钟逐渐从债券转向类债券权益继而过渡到权益的标志。

  5月习近平主席首次以“新常态”描述新周期中的中国经济，意味着新常态下调控模式的建立。“旧常态”是在原有轨道上百米冲刺。“新常态”则是重建跑道，短期则以较稳定的偏低增长为目标。过去一年以来持续的微刺激来稳定市场预期，中国经济已经完成了旧常态到新常态的过渡。新常态将在中长期提供更廉价、利于形成新竞争优势的资金环境。与旧常态相比，新常态下资金价格下降更为明显，而量化调控则为辅助。在资金环境有效改善下，辅以行政手段抑制地产等领域的。这有助于推动蓝筹股估值回归正常。我们认为这种环境改善将导致A股蓝筹股估值在中长期向上明显扩张。

  旧常态是在传统跑道上百米冲刺，但已经接近尽头。旧常态利用旧有的资源禀赋优势保持调整发展（如人力成本低廉，人民币汇率被低估，环境保护缺失），以保增长为典型目标。特征是投资驱动经济增长，最终产生的结果是：预算软约束下产能过剩加剧，后期投资回报率中枢下降，房价在保增长的循环中大幅上涨，居民储蓄率从上升到下降的过程逐步抑制消费。人力成本和人民币汇率双升后低端制造业竞争优势受到削弱，产业转移，国外投资外迁增多，出口增速中枢回落。

  “新常态”以建新跑道为中长期目标，市场化改革并配套廉价资金是重要抓手。资金利率水平将明显低于“旧常态”同期阶段是“新常态”的重要标志。有效降低资金利率（利率中枢回归到旧常态低点甚至更低），致力于建立长期增长动力和竞争优势是背后的核心逻辑。商业模式重塑、技术创新和新需求下的消费升级，以及生产性服务业和社会服务业崛起将成为经济增长的主要驱动力，人民币汇率中枢重置后出口增速将稳定在比旧常态低的水平，但出口结构升级使得国际贸易条件有所改善。

  新常态下资产配置时钟重启：进入股票时刻。旧常态下资源驱动经济增长模式下投资者更注重把握经济周期波动（DDM估值模型的分子部分）。旧常态下投资驱动企业盈利增长和利率水平的波动大，而风险溢价相对稳定。中国经济新常态下更重要的是对贴现率的认识（DDM估值模型的分母部分）。

  新常态下企业盈利增长波动在减小，而利率水平和风险溢价波动在加大，背后是打破金融抑制和微刺激政策的作用。2014年年初可能是未来三年中资金价格的顶峰。14年上半年的债券牛市意味着资金价格已经转向。

  2014年二季度是“新常态”下调控目标明朗化的重要转折点。进入2014年以来，伴随着房价上涨预期的消失，和个别行业风险事件的暴露，经济增长预期的不确定性逐渐上升。二季度以来，政府经济政策的取向发生变化，以微刺激为代表的稳增长政策，逐渐成为政府重要调控工具，也是新常态下政府实现中长期政策目标的重要手段。投资者对“新常态”认识的建立和深入，将促进市场信心的恢复。这已经推动权益市场风险溢价明显回落，利好大盘蓝筹股票。

  2000点附近居民的权益资产配置奇低，机构中配置蓝筹的比例也创下“旧常态”以来最低水平。抑制蓝筹股估值的坚冰已经被打破，风险溢价回落与蓝筹股估值修复已经出现。新常态制度红利释放周期正在启动，A股上涨也将由局部蓝筹和龙头向更广泛的低估值蓝筹板块蔓延开去。我们看好蓝筹为主导的投资机会。

  我们观察到多数机构对于本轮市场行情参与度仍然有限，这也形成了市场风格进一步转换的空间。当下成长股恢复明显弹性的“风”仍不具备，之前市场对成长股普遍存在偏重的配置，使得这一板块弹性短期内难以明显恢复。而对于低估值蓝筹股而言，存量持仓主要以配置为主体，市场主流预期相对悲观，这也形成了弹性的来源和反弹的空间。在这一背景下，我们建议以做多估值被过度压制的蓝筹为主，并在成长性板块中加强择股和择时。