⊙农银货币、农银信用添利债券基金经理 吴江

  一周之前，市场担心9月底资金面压力较大。首先，传统的季末因素会导致资金趋紧，季末存款偏离度考核推出后，可能会迫使部分商业银行提前开始准备流动性，拉长资金紧张的时间；其次，月底有13只新股发行，与季末因素叠加，对资金面形成一定冲击；最后，8月外汇占款为-311亿元，虽然出口数据不错，但企业持汇意愿较强，新增的外汇并未反映在央行账户，负的外汇占款造成基础货币减少。此外，随着央行投放5000亿SLF，并且降低公开市场正回购操作利率20BP，资金面显著缓解，回购利率应声下降，更重要的是对季末的预期也得到改善。

  展望四季度，造成资金面紧张的因素仍然存在，例如外汇占款仍不乐观，同时新股发行将继续，季末存款偏离度考核也可能会对流动性造成不利影响。由于经济增长动力不足，央行在货币市场将采取适度宽松的政策。但是经过7、8月的宏观数据验证，经济增长的动力显著不足。接下来的四季度，我们认为，首先，房地产销售难有起色，地产投资下降将持续拖累投资增长；其次，反腐倡廉的背景下，消费增长将受一定影响；再次，财政政策在二季度力度较大，未来难以维系，财政拉动的能力有限。因此，经济的疲弱给了央行适度放松的压力。

  由于央行的适度放松，资金面整体将稳中略松，波动幅度收窄。政策选择上，我们认为仍将以当前的公开市场操作，即SLF、PSL为主，通过数量和价格工具同时引导市场利率平稳或小幅下行。尤其是PSL可能是进一步加强的重点，因为在银行风险偏好降低的情况下，货币市场的宽松政策传导到实体经济的有效性较低，PSL可以更直接的与实体经济对接，因此增加PSL额度或尽快使用现有额度都很有可能。对于是否使用降息降准等全面放松政策，其实更多的是信号意义，全面放松无疑是对信心的巨大提振，对银行和企业都将产生正面影响，但使用过度容易重回靠提高负债率换取短期稳增长的老路。因此，我们更倾向认为管理层适当提高了增长下行的容忍度，加紧推进各项改革措施。