⊙嘉实投资者回报研究中心

  投资的目的是在市场的起伏中获取收益。市场波动既可以创造投资回报，也可能造成投资损失。因此，如何减少市场涨跌对投资的影响，让投资组合的收益尽量独立于市场走势，是投资业界孜孜追求的一个目标。在众多的尝试中，市场中性策略（Market Neutral Strategy）脱颖而出，在投资应用中被广为认可。在本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起分析和探讨市场中性策略的内涵和特质。

  在上期专栏我们曾经介绍过投资中的“多空策略”，即通过同时持有多头头寸和空头头寸来获取收益，而市场中性策略可以视为多空策略中的一种特别的实施方式。具体来说，市场中性策略要求在执行中保持投资组合与所参照的市场指数在表现上不相关或低相关，故谓之市场中性。举例来说，如果选择沪深300指数的市场中性策略，即以沪深300指数为参照，投资者可以在此指数的成分股中选出预期相对表现好于其他成分股的股票，通过买入这些股票建立多头头寸，与此同时，运用市场历史数据和数学模型计算，在期货市场上卖出适当数量的沪深300指数期货合约构建空头头寸，以保证投资组合经过多空对冲后与沪深300指数低相关，达到市场中性的目的。

  不同于追求超越市场指数表现的相对收益策略，市场中性策略的目的是获取不赔钱的绝对回报。早在1970年代，美国就有基金经理开始运用市场中性策略进行投资。市场中性策略的实施离不开所参照市场的做空机制，而金融衍生品恰恰是实施做空或做多的得力工具。在成熟市场，从1990年代开始，金融衍生品迎来创新热潮，层出不穷的各类金融衍生品为市场中性策略提供了宽广的施展空间。据晨星（Morningstar）公司统计，美国的市场中性基金超过80%是在2000年以后发行的。在中国市场，市场中性策略还处于起步阶段，自2010年沪深300指数期货上市后，才开始实际运行。过去几年，市场中性策略在中国的发展可谓方兴未艾，前景广阔，在非公募基金市场上已经出现了一些使用市场中性策略的投资基金和专户，而第一只市场中性的公募基金嘉实绝对收益基金也已在2013年问世。

  市场中性策略之所以能得到投资界的广泛认可和使用，与策略自身的独特性密不可分。概括起来，市场中性策略具有以下三个方面的特性。第一，突出资产选择能力的阿尔法收益。就市场中性策略来说，由于投资组合与所参照的市场指数在表现上（也称贝塔收益）不相关或低相关，所以投资组合收益取决于所选择的资产在表现上是否优于参照指数，这种超越市场指数收益的部分也称为阿尔法收益。显然，市场中性策略的成功依赖于所选多头资产能否不断产生正的阿尔法收益。第二，不受或少受市场整体波动的影响。市场中性策略的“中性”体现在所构建的投资组合在表现上独立于所参照的市场指数，正因为如此，市场中性组合才能够超然于市场指数的涨跌之外，实现阿尔法收益。在现实操作中，由于空头头寸很难完全对冲多头头寸，所以市场中性组合通常不会完全独立于市场指数，而只能做到相关性较低。例如，据统计，从1990年1月到2014年6月，对冲基金研究机构Hedge Fund Research（HFR）发布的股票市场中性策略指数（HFRI EH: Equity Market Neutral Index）与标普500指数之间的相关系数为0.26，说明两者之间的相关性确实很低，受市场整体波动的影响不大。第三，风险较低回报稳健。由于市场中性策略是通过平衡多头头寸和空头头寸的风险以保证投资组合与市场指数的低相关性，所以其收益波动性以及最大回撤等投资风险指标会显著低于市场指数。以上文提到的股票市场中性策略指数为例，从1990年1月到2014年6月，市场中性策略指数年化波动率为3.2%，年化回报率为6.7%，最大回撤损失为9.2%；而同期标普500指数年化波动率为14.7%，年化回报率为7.2%，而最大回撤损失竟高达52.6%！由此可见，市场中性策略不但风险低而且收益好。在市场中性策略的实施中，如何保证多头和空头的风险平衡离不开数学模型和计算，所以量化工具在策略操作上是必需的。

  综上所述，市场中性策略通过合理配置资产和多空头寸来保证投资组合与所参照的市场指数之间的独立性，策略的有效实施会帮助投资者在降低组合整体风险的前提下获取绝对收益。随着中国资本市场的不断发展，期权期货等金融衍生品将为市场中性策略提供多样化的实施工具和更为广阔的发展空间。