⊙记者 李小兵 ○编辑 邱江
预期年底前推出注册制改革方案的消息，把有关壳公司价值的讨论再次推上风口浪尖。虽然市场上已然形成的共识是“壳资源价值或逐步归零”，ST股昨日亦以普跌似乎“印证”了这个共识，但上证报记者从一线并购人士那里了解到，在注册制实施后，壳价格“一定会涨而不是跌”。该人士同时强调，所谓“壳资源”，并不单指ST公司，也包括管理层不作为的非ST公司。
“此话当真。”这位有着近20年证券市场资历的资深并购人士分析其中的原因称，注册制没有从根本上改变壳资源的稀缺性。
注册制并非没门槛
“我问你，是不是企业在新三板（全国中小企业股份转让系统，以下均以“新三板”表述）挂牌比在A股市场挂牌门槛要低呢？”显然，回答是肯定的。“但是，这些日子有好几家希望挂牌新三板的企业找到我们，说公司挂牌新三板的申请被否决，能否帮他找找出路。”前述资深并购人士透露。
试想，在新三板申请挂牌都没有预审员敢于签字的公司，想在主板或创业板借注册制名义实现上市，可能吗？至此，一个事实已经很明确：门槛降低绝不意味着想上市就上市，更不能滥竽充数。
在这些并购人士看来，注册制透露的信息是上市门槛将会有一定条件地“宽松一点”，即把现有门槛再放低一点，不再像现在这样严格控制流量。“市场上很多人把注册制想得太简单了，以为只需‘注册’这一个动作。”但事实上，注册制和核准制一样，都需要审核，只不过注册制属于形式审核，而核准制属于实质审核。
记者查阅到，对于证券发行注册制的解释是指：证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。
如此，“审核”这一关是少不了的。我国的注册制参考的是美国体系。资料显示，美国证监会在接到发行人申请后，会就发行人提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证监会不再有其他问题才会准予注册。从这个程序上看，虽然称作“形式审核”，但也绝非走走“形式”。
这样一来，虽然注册制可能带来的“上市流量”宽松情况现实存在，但同时存在的上市门槛，依然让壳资源显示出存在的价值。
正金字塔逻辑
而内地多层次证券市场未来格局建设目标，则是并购专家们鉴定壳公司价值的另一个重要标准。
“目前内地资本市场是倒金字塔形式。”北京的一位并购人士说，现在我们的市场结构是，主板和创业板市场挂牌公司规模最大，其次是新三板，其他场外市场更小些。“这种结构显然不科学。”将来的趋势一定是“正金字塔”结构，即其他场外市场最大，新三板居中，而主板和创业板市场则是最上面的“尖尖顶”。显然，处于金字塔最顶端的市场里的壳资源，“只会越来越贵。”
据记者了解，目前，新三板挂牌基本上是按照“注册制”运作的，“只是没有称其为‘注册制’，但实际操作就是遵循着注册制的原则。”特别需要提示的是，实施“一市两板”的上海股权托管交易中心的中小企业股权报价系统（简称Q板），因其允许未改制企业挂牌转让，挂牌要求更低。因此，业内人士认为，基于建设一个相对完善的市场生态体系来说，即使在“注册制”时代，要想搭建出主板和创业板市场的金字塔之顶，主板上市门槛一定会比新三板有所加高。
在采访中，记者还获得了业内人士提供的一个数字：目前逾千家新三板市场公司中，“有价值的是30%左右。”而这个“价值”的参照系，就是主板市场。另外，从递交材料到在新三板挂牌，“现在也要8个月左右。”况且，境外证券市场都有向高端市场“转板”的体制，而这种转板需求，一个是来自投资者对更高端市场具备更高信任度的品牌认同；另一个则是融资差别带来的转板动力。
如是，主板市场的壳资源在注册制下，依然显露出稀缺性。
注册制有必要条件
这是近两天圈内议论较多的话题。
一是法律条件。“如果实施注册制，那么，相关的现行法律就需要做相应修改。”并购人士普遍认为，这些法律包括《证券法》、《公司法》和《刑法》。
注册制是对市场主体的信任，前提是市场获得真实信息。那么，对欺诈、造假、内幕交易的严厉惩罚，就必须有法律作为保障。之前我们看到的类似会计师或其他中介机构东窗事发后，换个“马甲”借别的事务所卷土重来的现象，应该有终结者了。
其次，对权利寻租要有足够的控制力。长期从事并购业务的人士表示，他们最担心的是，注册制后，以前针对发审委百十号人的寻租，将转变成向大大小小的中介机构从业者的寻租，“一旦这些从业者中，出现一个或者几个害群之马，对证券市场而言就是灾难。”