资本市场如何造富于民

  (上接A1版)

  大慢牛首先带动了资本市场的深化，金融市场也随之迅速扩大。资本市场长期稳步上涨，暗示这个国家有着最好的、最值得投资的公司。强大公司发行的债券也是投资者愿意认购的，而灵活的相对廉价的融资资本来源也使得偿还债券变得容易。再由此倒推，投资者也慢慢愿意认购这些公司所在国家的债券——美国国债。所以，资本市场的强大带动了债券等金融市场的深化，形成认购意愿的正向循环。这为美国维持其货币的世界霸权提供了极深的合法性，于是美国同时拥有了货币霸权和“资本市场定价权”。如果回忆一下1970年代，那时美国资本市场低迷，同时也是美国实体经济疲软、货币疲弱、美元在战后获得的世界货币地位最岌岌可危的时期。而进入1980年代，慢牛一启动，即便当时美国实体经济并没有什么亮点，但联邦德国和日本经济威胁的劲头便没有那么大了（1980年代日美贸易较量引人注目，但美国的气势越战越勇），到1990年代彻底消解，这归根结底与资本市场正向循环带来的隐形实力有关。“资本市场定价权”是非常重要的，没有1980年代获得的这个系统性权力，1990年代美国在互联网公司上推出的一整套资本市场新规则就不会有人认同。

  第二个影响是慢牛使得美国退休基金及其他体现公众利益的机构投资者更加深度地与资本市场互动，公司所有权社会化程度进一步加深。这会造成两种效应，首先从总体上，代表公众的这些机构投资者深度享受了慢牛带来的财富创造（市值扩大），这在通常所说的“美国产业空心化”的大趋势下维持了公众所持有的金融财富价值。另一方面，正是养老基金这些机构投资者的支持，美国从1980年代起出现了几波对于美国乃至其他国家大型企业的生态影响巨大的资本运作浪潮，资本运作专家获取了极大的权力。

  第三个影响是为大部分人所津津乐道的，对以信息技术尤其是互联网公司群体为代表的新兴产业的支持。这也确实是大慢牛对实体经济的最大正面影响。美国资本市场的长期繁荣支撑了IPO，更支撑了兼并收购，这为科技类风险投资提供了充足的退出通道。美国风险投资的历史并不长，1950年代-1960年代初才刚刚试水，那时美国如同21世纪初的中国一样，百业都在兴旺，尤其是各种工业制造业。早期的风险投资公司（多为个人合伙公司）的投资对象多集中在精细化工、专门制造业领域，期望的退出获利方式也是被大型工业公司并购。以1968年为巅峰的1960年代牛市，通过赋予新上市电子和软件公司极高市盈率的方法，给这批早期投资者第一次系统性的丰厚回报，从此形成示范。于是风险投资纷纷成立，而硅谷此时也以半导体、电子行业为核心形成内核。1980年代再经过家用微型计算机及上游部件、操作系统的带动，形成群落。风险投资真正大放异彩是1990年代，相比1980年代软件等子行业（他们通常能靠卖软件滚动成长，除了最早期的投入，其实不是特别需要风险投资，微软等公司上市前就没有什么风险投资），1990年代中期出现的互联网行业因为在大部分成长时期经营都无法盈利，必须不断融资，风险投资是最适合的支持力量。美国1980年代形成的慢牛行情正好为这种投资模式以合适的退出通道。1990年代中后期以来，美国资本市场给科技型企业（互联网、通信、生物医药等行业，包括中国互联网公司）提供的IPO机会，高峰时为每年60-200家，低潮时为10-20家。但由于慢牛，已经上市的公司如微软、思科、谷歌等都成为拥有强大资本能力的公司，并购非常活跃（经常是换股式并购），每年科技行业并购少则300家，多则500家以上，这是实质上间接把新公司吸纳到资本市场。这样，风险投资的退出就很顺畅，不存在我国的IPO排队“堰塞湖”现象；同时，由于这套机制让风险投资和企业创始人都能赚到钱，他们创新的动力就极其高涨。所以，美国二十世纪六、七十年代以来，从半导体、电子、计算机、通信、互联网、移动互联网——信息产业一路发展，在经济中可谓一枝独秀，是少有的技术创新迅速获得回报并融入生活的行业。但需要指出的是，这里面并不是一切都很美妙，最大的问题在互联网时代之后显现了出来，那就是“市值虚造”的问题。中国是否适合照搬这套技术-风投-资本市场体制？有什么风险？美国互联网产业繁荣和其他产业发展停滞之间有什么原因？中国当前产业结构与大搞移动互联网产业之间的可融合之处和矛盾各在哪里？这些都是需要专门研究的。笔者将专文论述适合中国的科技金融体系。

  第四个影响是与美国企业的全球化进程互相支持。这主要体现在美国企业摆脱了1970年代的被动局面，相当一批企业转身成为深度意义上的全球企业，把握了世界其他地方的机遇，支撑了他们利润的增长，增强了股市慢牛的合理性。1970年代，美国内外交困，企业在滞涨局面下苦不堪言，对外还要迎接联邦德国、日本企业的竞争。1980年代，美国摆脱困境之后，起先摸索的是继续发达国家之间相互投资的路子（主要是美国投资欧洲），但电子等行业已经开始转移到我国台湾等地区。1990年代，“两头外延”模式，即生产端向外包生产模式发展，消费端卖到全世界（以发达国家为主）越来越明显：先是通过北美自由贸易协定向墨西哥转移生产基地，再向东南亚及更后来的中国转移。在这个深刻的企业生态变革中，不同行业的适应性很不相同。一方面，曾经是美国工业象征的钢铁、水泥、玻璃、机械等行业（以五大湖沿岸州为代表）相对地位大大衰落，个别行业如钢铁几乎消亡殆尽，只有汽车行业乘了中国崛起的东风，依靠在华合资企业的丰厚利润继续增长；另一方面，从1980年代起，在消费零售、物流方面冒出来新的公司，比如沃尔玛、联邦快递，与老牌消费领域的公司如可口可乐等，进化为成熟的跨国公司。这些新出现的公司，连同信息科技等成长型公司，成为美国慢牛中的新蓝筹股。进一步的，金融交易自身也开始全球化，全世界各地的金融市场如伦敦、中国香港互相连接了起来——这在1980年代才有端倪，1990年代才正式成形。同时还连带在发展中国家开启了资本市场，比如东南亚、印度等地。再加上1990年代戈尔、托马斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政经人士的造势，一幅如今人们熟知的“繁荣的全球化”的场景终于在1990年代中后期被打造了出来。

  从社会领域看，大慢牛带来的经济连锁效应给社会结构的重组是深刻的。首先，社会加速分化，在美国，在上述几大影响中受益的人们，如跨国公司中高级管理人员（全球化影响）、信息科技成功创业者及风投人士（信息产业影响）、投行、各种基金、私募股权基金操盘人士（金融市场和大型并购影响）及支持他们的政治经济精英，成为这三十年慢牛的成功人士。而传统蓝领、不能进入较高薪水的增长型行业的低学历新就业人群（包括那些在沃尔玛、联邦快递这种1980年代以来增长型公司里工作的低级员工）就很难获得上升机会，成为最终要靠养老系统供养的群体（大慢牛使得这个系统还是养得起的）。其次，发展中国家的人们，尤其是中国的人们，开始深度卷入世界经济，获得了一次系统性机遇，中国与西方之间的差距迅速弥合。从国界上看，美国从一个虽然具有支配性国际影响力，但经济活动主体还局限在国内的国家，变成了一个在实体经济和金融意义上都和世界紧密交往的国家。

  上述影响对中国有着深刻的启示。其实，美国资本市场大慢牛带动的经济、社会的变化能够成功，正是因为中国在1990年代加入了当时尚由美国主导的全球化体系。否则美国在本土传统行业停滞或衰败的情况下，零售、物流等行业是不可能很繁荣的——因为这些行业需要生产制造业的供给。但一个系统的生长就埋藏了破坏的因子，当中国成长成和美国平起平坐的经济体系的时候，中国自己也会进化到美国1980年代初的局面。如今中国面临的很多问题，如国际政治环境问题、老龄化问题、产业升级问题、大型企业改革和发展战略问题，恰恰可以和上世纪八九十年代美国经历的几大变革联系起来。例如，美国大慢牛对其金融体系的正面影响，货币霸权和本国金融资产定价权的形成，以及对美国养老系统的互动支持，就可以和中国在国际金融秩序中寻找新秩序、塑造影响力的问题，和中国在老龄化大背景下国民财富（养老金等）如何经营成长的问题对应起来。美国1980年代萌动，90年代大行其道的全球化，也可以和中国国有企业混合所有制改革、中国产能过剩行业到世界其他新进入工业化初级阶段的地区摸索出路、中国大型民营企业“走出去”的战略选择等问题对照起来——我们应当思考中国主导的全球化。其实，很多内容都是中国金融界人士应当主动提出的命题，当前国内主流话语把美国的历史经验教训放在一边，自顾自的讨论中国问题，归根结底是因为太多中国金融专业人士久于在他人塑造的话语体系下，习惯性地把他人看得“高大上”，不敢进行类比推演。

  未来数年，中国可能出现美国不同时期的历史现象在同一个时期并行爆发的状况，尤其是美国在上世纪八九十年代的很多现象。比如，美国1960年代利用资本市场进行多元化收购“买利润”的现象（conglomerate）、美国1980年代金融力量动用杠杆对大型企业进行并购重组的现象、美国1990年代以后资本市场退出通道大开倒逼刺激信息科技等产业创新加速的现象、美国企业设立海外生产基地或培养海外供应商变身跨国公司，形成全球产业链的现象、美国金融机构通过兼并收购进军海外的现象……性质相似的事情可能在未来十年到二十年内在中国同时出现，成为新的大趋势。看清这些趋势，这对于投资者来说，有助于他们对资产配置做出策略选择；对于企业经营者来说，有助于他们抓住战略机会；对于当政者来说，有助于他们因势利导，把资本市场带动的正面趋势变成国民财富可持续增长的机遇，乃至把资本市场的正向趋势变成国际博弈中我方的气势。

  但这些趋势要能够实现，一个绕不开的条件，就是中国资本市场要走上大慢牛的路径。那么，这可能吗？要改变哪些要素才能实现？

  （作者系百一企研（Baiyi Enterprises Research）共同创始人，经济、产业、金融观察家）