⊙齐鲁证券

  降低回购利率 维持银行流动性稳定

  维持银行间的流动性稳定，是短期货币政策的主要目的。从横向比较来看，随着企业盈利与需求下降以及理财产品对存款的分流，2014年银行间存款波动性显著增大，9月份接下来的两周包括IPO、银行季节性考核将会给银行间流动性带来较大的考验。结合12号银监会要求，商业银行月末最后一日各项存款，与本月日均存款的偏离度不得超过3%的规定，我们认为包括传言中的5000亿流动性注入与100天正回购降息在内的举措都是为了抑制银行间资金成本的大幅波动。

  与中长期的货币政策取向，尤其是否会降息没有太大的直接关系。从2013年开始，实体经济融资成本与银行间利率具有典型双重性，银行间的流动性与实体经济融资利率开始背离，银行间资金成本对实体经济融资成本的指导意义在弱化。

  目前货币增速节奏意味经济下滑趋势并未改变，假若货币维持目前趋势，2014年经济增长与企业盈利环比快速扩张期可能已经过去。我们不认为8月份的宏观数据下行是暂时的，除非货币投放速度明显改善或者有降息与降准的举措，否则实体经济将维持下行趋势不变。

  经济增速回落意味着企业应收增速很难继续扩张。美元指数确定性走高与流动性环比改善趋弱将迫使PPI重归基本面，PPI的年内高点已过，价格扩张的补库存动力减弱，价格对企业盈利的正面推动作用转为负面。很显然，目前资本市场显然并没有充分认识到实体经济增速下滑与企业盈利增速下行的潜在风险。

  货币政策放松越晚 降息的概率越大

  尽管有关媒体一再强调，货币政策坚持“总量稳定、结构优化”的政策取向，防止流动性过多集聚风险，促进经济平稳可持续发展与经济结构调整，但我们不认为目前的货币政策节奏能维持下去，更为激进的货币政策出台的概率在增加，时间越往后延，货币宽松的压力就越大。不同的放松节奏对市场的影响显著不一样，无论哪种形式利率成本趋势都是下行的，中期来看利率确定下行利好债券市场。

  实体经济融资成本确定性下行的判断来自两个方面：一是房地产投资增速下行，本轮地产的投资增速下行带有明显的内生性，假设保持目前的地产政策节奏不变，房地产行业的“金九银十”大概率是黄粱一梦。随着9月份第三周房地产销售数据出台，房地产投资一路下滑将逐渐成为市场共识。地产投资是抬升社会融资成本的主要因素，地产投资的继续下行将大大降低实体经济的融资成本压力。

  二是目标货币投放数量的降低，对融资需求将形成明显压制，拖累经济增长。利率的下行有两种方式：一种是相对与需求投放更多的货币与流动性，这称之为政策刺激；另一种是既定的流动性条件下，压缩实际需求，使得流动性相对紧缩的需求出现宽松，驱动利率下行，这称之为衰退式宽松。形象的例子诸如表外融资的收紧，收紧的需求部分包括地产以及类地方融资平台投资，类似的情形发生在今年的2-4月份，表内稳健，表外收紧，导致实体经济融资成本的逐步下行。

  在衰退式宽松中，不管政策是主动为之还是实体经济主动为之，融资成本的下行都是需求萎缩引致的，在这过程中，需求回落是主动方，而资金价格回落是被动方，体现在股票估值模型中，分母的下行是分子更为剧烈的萎缩导致的，这对资本市场影响是显著的偏负面因素。