⊙申银万国

  9月18日央行再次下调14天期正回购利率20个BP至3.5%，这是8月份以来正回购利率第二次下调。尽管仅仅是一次幅度不算太大的下调，但是我们觉得在目前市场关于货币政策预期紊乱的背景下，这次下调具有非常重要的意义，很大程度上是货币政策宽松加码的一个标志。

  1、利率下调体现了央行货币政策的灵活性和相机抉择性，驳斥了将新常态和政策相机抉择相对立，央行不会作为的不正确观点。周小川行长今年4月份在博鳌论坛上明确表示，央行也参与了全年7.5％左右的经济增长目标的制定，当这一目标面临压力时，央行肯定会有所作为。

  8月份工业生产指标创2009年以来新低，中国经济再次面临失速的风险。央行在这种情况下，下调对于债券市场具有定海神针作用的回购利率，具有引导利率下行的结果，更重要的是表明央行的稳增长态度，这一点可能比引导利率下行更重要。

  2、货币政策工具既可是总量工具，也可是定向工具，各取其时，不能够简单对立。新常态是一个非常好的概括，但目前我们发现新常态一词使用上似乎有泛滥成灾之嫌，不管说什么话题都往上面套。就货币政策而言，就有文章把定向调控作为货币政策新常态，认为降准、降息等总量性政策不足取。略知宏观经济学和经济发展史的人都知道，包括货币政策在内的宏观调控政策，主要作用是引导预期，熨平经济周期波动。

  如果是经济下行压力小，只需做做样子，引导下预期即可，但如果经济下行风险大，就要出重拳，显然不能以经济平稳时期调结构的政策应对经济下滑风险，这次回购利率下调很大程度是货币政策宽松加码的一个标志。

  3、回购利率降低并不意味着存贷款基准利率不会再降。中国现在利率体系既不是完全的市场化结构，也不是完全的政府管制结构。如果是美国那样完全的市场化结构，银行间基准利率的下调，能够很顺畅的引导终端利率下行。如果是完全的政府管制结构，如果要引导利率下行，需要同时下调银行间和存贷款利率。在当前利率市场化进入中段，但还存在最后一公里不畅的情况下，回购利率下调，对银行间利率的影响是立竿见影的，但能否传导以及多大程度传导到终端利率还存在较大变数，因此不能以央行下调回购利率来证明央行不会降低存贷款利率。从中国近几年历史来看，回购利率下调往往是基准利率下调的信号，例如2008年9月与11月两次降息周期前夕。

  4、总体上我们维持央行需加大货币政策宽松力度，来引导社会资本实质下行的观点不变，具体的手段既包括SLF、SLO、正逆回购等常规工具，也包括降准、降息。考虑到现在总体上并不缺资金，相对于降准，降息更优、更必要和更有可能。