⊙复旦大学 郑辉

  前段时间，笔者与一位从事自营业务的证券公司同学闲聊。同学抱怨，近些年来股市不尽人意，尽管他们在股票市场的持股量没有减少反有增加，却因为持有期指空单，被误解通过期指看空做空股市。对此，笔者采用数学反证法，逐一推导论证各条所谓的做空路径无效，并结合近期调研情况，进一步证实了证券公司没有利用期指做空股市，更没有操纵市场，从其持仓情况看，实则是证券市场的长线多头。

  关于“证券公司打压期指获利”的误解

  一些市场人士关于股指期货的误解认为，当股票市场下跌时，证券公司利用股指期货做空获利的路径有两条：一是主动做空股指期货，引起股票指数大跌，卖空股票获利（路径一）；二是主动抛售股票打压大盘，带动股指期货大跌，卖空股指期货获利（路径二）。每条操纵路径均可分解为两步动作，分别为“主动卖空股指期货、卖空股票”（动作1）和“主动抛售股票打压大盘、卖空股指期货”（动作2）。我们可以逐一剖析这两条路径、两步动作，看误解中的“证券公司做空获利”能否行得通。事实证明这完全是没有可行性的。

  股指期货不能左右股市大盘走势，并且证券公司未卖空股票，路径一不具可行性

  证券公司持股指期货空单，并不能导致股票指数大跌。股指期货只是依存于股票现货市场的衍生产品，不会也不可能改变股票市场的运行规律与中长期走势。两者规模对比，股指期货市场的资金规模是“蚂蚁”，而股票市场是“大象”。截至2014年7月，我国A股总市值26万亿元，其中沪深300成份股总市值15万亿元，而近期股指期货每日资金活跃存量仅约300亿元。股指期货市场如此小的资金规模与体量庞大的股票市场相比可谓“九牛一毛”。从制度设计看，股指期货以股票现货指数为标的，交割结算价的基础就是沪深300指数。股指期货与对应股指的关系就好比经济学原理中的价格与价值的关系，价格围绕价值波动，但不会脱离价值。因此，即便动作1发生，也无法导致股票指数大跌。

  证券公司无法卖空股票，其客户也未大量融券卖空。在当前股票市场上，卖空股票只能融券。证券公司在融资融券业务中作为中介，给客户提供券源，自身并不卖空股票。实际情况是融资规模远大于融券规模。Wind数据显示，2014年7月底，融券余额仅50亿元，融资余额达4400多亿元，两者相差80多倍，买入股票远多于卖空股票。因此，即使动作1及其产生的结果可行，动作2也未曾发生过。

  证券公司净买入股票，也未方向性卖空股指期货，路径二无事实依据

  从近几年的趋势看，证券公司净买入股票，不管股市涨跌。笔者调研了股指期货市场持仓最大的10家证券公司运用股指期货情况。这10家公司合计的总资产占全行业114家证券公司总规模的41.7%，股指期货持仓量占77.0%，具有行业典型代表性。调研结果表明，自2010年4月股指期货上市至2013年底，沪深300指数下跌31%，而同期10家证券公司日均持有股票现货规模分别为415.83亿、504.21亿、510.96亿和486.34亿。2013年持股规模较2010年逆市提高17%，证券公司不仅没有抛售股票，持股反而有所增加。动作1证券公司“主动抛售股票”进而打压大盘毫无事实根据。事实上，近几年来，市场很少再有证券公司主动抛售股票止损踩踏个股现象出现，主要原因之一是有了股指期货。当股票下跌时，证券公司卖出股指期货，将原本在股票市场的抛盘转移到股指期货市场的卖空。股指期货市场承接了股票市场抛盘的压力，延缓了股市下跌，避免冲击股票市场。

  持股指期货空单，意不在做空，更无巨利可获。经过4年的交易实践，证券公司运用股指期货的交易策略逐步成熟：一是以获取稳定收益为目的的对冲型交易，平滑股票投资随市场涨跌带来的业绩波动，如阿尔法对冲策略、期现套利。二是为融资融券等创新业务提供风险管理服务，支持资本中介业务开展，如融券券源套保策略。这两类策略是证券公司使用最为广泛的策略。证券公司持股指期货空单，均以股票现货为基础，不带有方向性。卖出一份股指期货，必然对应买入相应规模的股票，股指期货与股票交易方向相反，规模相当，两者相对平衡，并不会破坏原有股票系统的均衡。证券公司通过这一动作，获取低风险稳定收益，而无巨利可获。

  反证法推导结果证明，证券公司不是股市下跌的罪魁祸首。误认为证券公司做空股市的人，对股指期货的运行机理和证券公司运用股指期货的原理尚缺了解。作为一个新生事物，市场组织者应扎实地做好宣传、解释工作。让更多人深入了解金融期货，为金融创新间接服务实体经济发展创造一个和谐、稳定的发展环境。