在基本面预期不佳的背景下，当前A股行情仍以流动性为核心驱动力。从行情内容看，稳定大市与驱动反弹的主要动力来自于低价滞涨股，题材股炒作的活跃性有所收敛，从另外一个角度揭示出在流动性驱动的行情中，市场的风险偏好在逐步降低。

  四季度全球资本与资产市场的一片扑朔迷离，强势美元和美联储加息预期因素等，以及A股IPO注册制改革方案的进展，对A股后期走势会构成怎样的影响值得紧密关注。我们认为，四季度A股表现与赚钱效应可能不如三季度，也不如二季度，我们建议对四季度全球资本与资产市场保持警惕。从全市场角度看，四季度主题性投机仍不会少，但在跟着流动性感觉追逐主题性炒作之时，还需注意风险防范，并且有必要仔细斟酌仓位比重和配置结构。

  ⊙阿琪

  在9月份新股发行的密集期，以及季末银行揽存期的压力下，A股在市场一片短期看空的态势中并未出现剧烈调整。这一方面与9月中旬有提前调整的消化有关，另一方面可能与包括5000亿规模的SLF在内的流动性定向放水有关，这可从季末阶段的Shibor利率未见周期性反弹得到佐证。这进而说明在基本面预期不佳的背景下，当前A股行情仍以流动性为核心驱动力。从行情内容看，稳定大市与驱动反弹的主要动力来自于低价滞涨股，题材股炒作的活跃性有所收敛，从另外一个角度揭示出在流动性驱动的行情中，市场的风险偏好却在逐步降低。

  行情或面临阶段性休整

  处于转型期的A股市场，牵涉投资者情绪的焦点事件颇多。近期市场的关注焦点分别有“IPO注册制改革方案预计年底前推出”、10月份四中全会的政策预期，以及阿里巴巴的海外上市。

  伴随“IPO注册制改革方案预计年底前推出”的权威披露，A股上市注册制正在逐渐成为市场关注的焦点。匪夷所思的是，市场在牛市的偏执情绪下对此解读为制度性利好。我们认为，IPO注册制是大势所趋，但由于本次证券法修改并未涉及证券发行方面，并且市场对制度切换也未做好各方面的准备，IPO注册制在年内推出还不太现实。从制度建设、征求意见、各个主体的内部培训，到投行内部模拟运行与正式实施，还有相当长的路要走。其二，在现有市场环境下，注册制对A股首先带来的是扩容压力，其次是促使A股股票结构的高度分化。好的一面是可以通过充分市场化形成真正优胜劣汰的市场机制，有利于净化和改善A股的市场环境；不利因素是形成A股扩容的常态化，并且核准制下相当多已上市的劣股在注册制下存在“仙股化”的长期压力，这有待于将来行情的消化。因此，IPO注册制并非一个单纯的利好。

  我们近期分析提示，由于没有系统性刺激的必要性和有效性，处于转型期的中国经济未来较长时间内相比之前“没有最差，或有更差”已成常态，今年“保7.5%”已经勉为其难，为此自上而下的各界都在纷纷调低今明两年以及后一阶段的经济预期，下半年以来各投研机构也在不断调整之前过于乐观的上市公司一致性盈利预期。当前，去GDP数据目标已经成为各地方政府的新追求，经济新常态已经得到普遍认可和接受，单纯的经济数据对股市涨跌的刺激作用也因此在不断弱化。因此，影响当前A股涨跌的主要因素是四中全会即将召开的政策预期，加上流动性形势。我们认为，各项改革政策要改出经济与社会发展的新面貌非一日之功，期间有一个先去旧再出新的曲折过程，待10月份四种全会各项政策得到确认，在股市中的政策预期也已被过多透支之后，结合四季度是传统的流动性收敛期（如SLF的期限只是3个月，即当前投放的类似于再贷款功能的5000亿SLF在四季度会被到期回收），相关政策概念性行情在憧憬与现实的交织中或有一个阶段性休整的过程。

  四季度注意风险防范

  在经济基本面预期驱动力丧失、全市场有超过60%股票TTM-PE超过50倍的市态下，目前市场已逐渐进入“跟着流动性感觉走”的状态。在感觉上我们认为，四季度A股表现与赢利效应可能不如三季度，也不如二季度。相对于A股的混沌局势，我们更关注的是四季度全球资本与资产市场的一片扑朔迷离。9月18日美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议维持零附近基准利率指引后，之前一路高歌的美股却不涨反跌，美元指数自5月份以来一直维持强劲升势、与美元负相关的代表22种商品价格的CRB指数一路单边下跌、各类有色金属与贵金属价格全面下挫、国际原油价格也是节节回落，欧股各主要指数以及与A股相关联的港股也呈跌势……大有“山雨欲来风满楼”的意味。我们认为，美元维持低利率政策美股不涨反跌是因为其QE全面退出已经临近，市场忧虑流动性驱动的持续性。美元在低利率政策下持续走强更因为欧元的QE和超低利率政策下的此消彼长，欧元QE和超低利率的流动性外溢正好增补了美元QE的逐步退出，从而在过去的几个月里维持了美股的强势。但事到如今，全球资本与资产市场更忧虑的是，在全球经济一片萧瑟的大背景下，以美股为代表的美元资产价格以及美国经济单凭依靠吸收全球流动性来维持，无异于吸食鸦片，终究难以持续。这对“还处在岸边观察”的A股后期会构成怎样的影响值得紧密关注，最起码国际大宗商品与各类资源品价格持续下跌，决定着占有A股较大权重的强周期行业股在产品价格下跌、去产能、高环保成本三大压迫下还难以翻身。

  近期阿里巴巴赴海外上市，恰逢iPhone6上市，从而引发全球一片狂潮，也从市场情绪层面把电子信息行业推高到一个周期性的巅峰。但我们注意到的是，阿里巴巴上市冲高后是三连跌，阿里巴巴上市与iPhone6上市后的纳斯达克指数反而滞涨回落。市场嗅觉可能是最敏感的，从企业战略层面来说，阿里巴巴上市的时机肯定会选择在企业发展形势和上市价值最好的时候。这意味着在“最好的时候”之后，电子信息行业的相关股票可能会面临阶段性休整。

  在当前市场享受流动性驱动的盛宴之时，我们之所以对四季度全球资本与资产市场保持警惕，除了目前动荡不安和扑朔迷离之外，还基于虽然纳斯达克指数仍保持着恒强状态，但年初以来有超过40%的股票跌幅已超过了20%；根据伯克希尔·哈撒韦公司的半年报，截至6月底，巴菲特掌管的资产组合中现金比例已经达到了历史最高。此外，在当今全民追逐股权的时代，在阿里巴巴上市引爆股权财富之时，新兴企业的VC融资、未上市企业的股权融资、已上市企业的外延购并等在一、二级市场之间已开始出现“面粉比面包贵”的现象……从全市场角度看，四季度主题性投机仍不会少，但在跟着流动性感觉追逐主题性炒作之时，还需注意风险防范，并且有必要仔细斟酌仓位比重和配置结构。